主题：张裕A:行业压力持续,估值历史底位

1.事件张裕A发布2013年中报。
2.我们的分析与判断
(一)2013上半年主要经营数据
1H2013收入、利润下滑超15PCT,毛利率下降6PCT,费用压缩减缓净利率下降(1.4PCT)。1H2013年公司实现营业收入25.39亿元(yoy-15.71%),归属净利润7.41亿元(yoy-19.60%),EPS1.08元。整体毛利率70.08%(yoy-5.76PCT),净利率29.16%(yoy-1.41PCT);销售费用率23.01%(yoy-4.25PCT),管理费用率4.13%(yoy0.50PCT),财务费用率-0.54%(yoy0PCT)。经营现金流净额4.09亿元(yoy-30%)。
第二季度收入及盈利水平均出现明显下降。单季度来看,2013年第一、二季度收入降幅分别为3.34%和37.21%,对应毛利率72.01、64.94%,同比下降2.73、12.82PCT,净利率30.87、24.6%,同比下降0.73、4.2PCT。第二季度销售费用率同比下降10PCT,部分有基数原因,环比下降1.2PCT幅度不大。前两季度单季销售费用率为23.34、22.12%,同比下降1.11、10.01PCT;三项费用率同比下降1.66、7.21PCT。前两季度所得税率25%,同环比均变化不大。
(二)葡萄酒业务受冲击严重,销售结构去高端化
葡萄酒业务受宏观经济及进口冲击影响结构变化十分明显,白兰地香槟收入均保持正增长。分酒种而言,葡萄酒收入下滑20%,毛利率下降6PCT;分地区而言,东部仍为贡献收入主要地区,收入下滑15%相对较小,但高端品种受影响较为严重,毛利率下降6PCT。2013年公司葡萄酒销售结构发生了高档产品占比下降,低档产品占比上升的变化。为了顺应市场变化,公司采取了压缩产品数量的措施,并加大了普通干红葡萄酒、白兰地和进口葡萄酒的营销力度,同时在调整酒店、商超传统渠道的同时,发展电子商务、团购销售渠道和张裕先锋酒庄联盟专卖店等新的营销体系。
目前陕西张裕瑞纳城堡酒庄、宁夏张裕摩赛尔十五世酒庄、新疆巴保男爵酒庄建设项目生产设施均已完工投产,并有少量产品进行试销。烟台丁洛特酒庄建设项目进度65%左右。
3.投资建议
预测2013/14EPS2.20/2.31元,对应PE15/14倍,行业竞争环境仍不乐观,鉴于当前估值处于历史底位,给予“谨慎推荐”评级

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