主题：江淮汽车：中报业绩的“预料之外”

江淮汽车日前发布2008年中报显示公司2008年上半年实现销售收入91.52亿元，同比增长31.63%，实现归属母公司所有者净利润1.67亿元，同比降低26.43%。

　　
　　 “公司业绩既在我们的‘预期之中’也在‘预期之外’”，长江证券(000783)分析师易俊丰这样评述。

　　
　　 “预期之中”是因为之前对公司2008全年的业绩预测为0.26元，公司上半年0.13元的业绩基本符合之前的预期。

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　　 “预期之外”是因为0.26元盈利预测的得出，是基于高于公司公布的产品毛利率且高于公司公布上半年的营销费用这一假设之上的，这两方面因素相互抵消也就使得公司实际公布的业绩和其预测相差无几。

　　
　　 从公司公布的半年报来看，上半年Q1和Q2 的销售费用占比分别为4.7%和4.71%，相比去年同期的3.69%和5.00%而言并没有太大幅度的增长；不仅如此，公司Q1和Q2的期间费用占比分别为8.09%和8.00%，相比去年同期的7.34%和9.73%反而有所降低，这证明至少在上半年拉低公司净利润的不是之前如市场所预期的期间费用压力。

　　
　　 毛利率大幅走低

　　
　　 “毛利率的大幅走低才是公司业绩同比降低的最主要原因。”易俊丰分析称，数据显示公司单季度毛利率基本上呈现的是逐季降低的态势，由2005年Q1的18.76%下滑至2008年Q2的12.15%，在三年的时间中下滑超过6个百分点。尤其是今年Q1和Q2，综合毛利率分别先后达到13.30%和12.15%的历史低点。

　　
　　 易俊丰认为，成本控制不力可能是导致整车毛利率严重下滑的主要原因。那么造成公司整车产品毛利下滑的“祸首”是什么呢？

　　
　　 产品价格下调？易俊丰简单测算后，发现公司产品均价并为降低反而略有提升。这其中虽然有重卡和轿车等均价较高产品在近两年投产的原因，但是实际上公司透露重卡和轿车的毛利率要远远高于公司传统产品。从这里来看似乎不是公司产品价格中枢下移导致毛利率降低。

　　
　　 成本上升？由于目前还尚未进入汽车类上市公司的中报密集披露期，“我们还无法获得其他同类上市公司的数据，因此暂时还无法将其定性为是前期各类原材料上涨对整个汽车行业的负面影响。”易俊丰说。

　　
　　 但是从前段时间一汽轿车(000800,股吧)披露的中期业绩快报来看，似乎一汽轿车的产品毛利率并未遭受到如此大规模的降低。因此毛利率的持续走低有可能是公司在成本方面控制不力的结果。

　　
　　 成本与费用双重压力

　　
　　 下半年江准汽车将遭遇成本与费用双重压力煎熬，因此，易俊丰下调了公司盈利预测：从公司每个季度的财务数据我们可以发现往往历年的Q1和Q2的业绩要远远好于Q3和Q4的业绩，而仔细分析之后发现造成这种结果的原因往往是公司在Q3和Q4计提大量的营销费用。因此在下半年大量计提各项费用成为公司经营的惯性手段。

　　
　　 易俊丰特别提到，与以往年份相比，公司上半年费用的压力其实并不大。因此根据公司的惯用经营手段以及实际经营中的费用需求，他判断在今年下半年公司又将计提大量的期间费用，而这将和前面提到的产品毛利下滑，将一起压缩今年的净利润。



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