主题：中海发展 未来两年业绩下行风险相对较小

周转量微增2.7%，运价提升是业绩快速增长的主要动力。公司08年沿海散货COA合同平均基准运价较07年同比增长40%，使其内贸煤运业务报告期内收入增速达到65.2%，同时该业务收入对应全部运输收入占比升至46.8%。外贸油运平均运价同样提升较快，报告期内运价增幅达到39.3%，超出我们年初20%的增速假设，使我们先前的业绩预测略显保守。
　　成本上升压力较大，不过大致上尚在预期之内。上半年公司运输成本达到42.61亿元，同比增长38.6%。成本上升部分吞噬公司业绩，弱化了运价提升的实际影响。各项支出中，最为关注的同时也是占比最高的燃油成本同比增长41.1%，达到19.85亿元。下半年虽然周转量绝对值环比有所增加，但考虑到近期油价持续回落的走势，预计全年燃油支出基本符合我们年初40亿元左右的判断。
　　未来两年业绩下行风险相对较小。由于公司沿海电煤运输采取"定量定价"经营模式，在今年运价大幅提升背景下预计全年业绩将保持快速增长势头。2009-2010年，根据我们对当前海运市场的供需判断，预计未来两年沿海电煤运价变动幅度分别为+5%、-10%；外贸油运运价变动幅度分别为-10%、+20%。同时，考虑到相应运力的大幅扩张，我们认为公司业绩增长点将在内贸煤运及外贸油运业务之间形成良好的转换，未来业绩下行风险相对较小。
　　盈利预测与投资建议。根据中报披露情况，我们调整公司08-10年EPS至1.92元、2.07元和2.27元，对应的动态PE分别为8.3倍、7.6倍和7倍。目前公司估值水平已与05年熊市最点相当，同时A股价格较H股折让4.62%，股价已具备相当的安全边际。近期公司股价大幅下跌主要是受BDI持续下跌影响拖累，我们认为公司业绩大幅波动风险不大，非理性下跌有部分错杀嫌疑，因此仍然维持对公司的"增持"评级。


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业绩增长符合预期。2008年上半年，公司实现主营业务收入92.96亿元，同比增长60.1%；实现净利润31.85亿元，同比增长44.0%；实现每股收益0.945元，同比增长42.2%。

　　
　　 量价齐升推动干散货运输收入大幅增长。2008年上半年，虽然全球和国内经济增速放缓，但是中国经济依旧保持平稳快速增长，国内对能源产品的需求也保持较高的增长，干散货航运市场表现相对较好。公司的主要业务是煤炭、油品等运输，伴随着煤炭和铁矿石等大宗货物需求的上升，公司完成干散货运输周转量636.3亿吨海里，同比增长3.4%。与此同时，公司与客户签订的沿海散货全年包运合同基准运价同比提升约40%，量价齐升令公司实现主营业务收入52.33亿元，同比上升54.8%，持续了2007年下半年的良好增长势头。

　　
　　 预计2008-2010年，公司分别实现EPS为1.97、2.15和2.32元，市盈率分别为8倍、8倍和7倍。考虑到公司的良好成长性，我们给予公司15倍市盈率，目标价29.55元，维持“增持”评级。