主题：中信证券：转型期周期品的估值弹性将显著降低

2013-09-06 类别：策略 机构：中信证券 研究员：毛长青 刘浩波 秦培景
[摘要]


投资要点市场整体：风险溢价降低，A股市场整体估值水平有所修复。横向来看，A股当前估值水平在全球主要经济体资本市场中处于偏低的状态；剔除无风险利率因素的影响，A股市场整体风险溢价处在较高水平。截至2013年8月31日，美国、韩国等市场风险溢价水平较低，分别为2.8%、3.2%；而中国（5.1%）、日本（5.5%）、欧洲（5.4%）等市场风险溢价水平较高。



AH股溢价指数与7月基本持平，结构上A股周期品相对H股的折价幅度有所扩大。纵向来看，全部A股静态PE、PB分别为11.4x、1.6x，估值持续底部修复，但仍处在2003年以来的历史低位。剔除金融板块（总市值占比约30%）的影响后，非金融A股静态PE、PB分别为17.4x、1.9x，亦处在2003年以来的底部水平（历史最低值为2008年10月的13.6x，2005年11月的1.6x）。



大类板块：成长/价值分化程度有所缓和。为了剔除A股估值历史以来的系统性下行趋势，我们从相对估值（相对沪深300）来观察大类板块和行业估值。价值股估值略有修复，创业板相对估值仍处历史高位：8月沪深300、中证100等估值水平有所修复，中小板相对估值水平略有回落，但创业板相对估值仍处在历史高位。从行业板块看，相对于其他新兴市场的MSCI大类板块，当前A股信息技术板块PE为41.7倍、远高于主要新兴市场的11.9倍；其次，必需消费、可选消费和能源的估值相对新兴市场而言较高。金融、原材料、工业和公用事业板块的估值则显著低于新兴市场。



行业比较：银行、白酒、建筑施工、乘用车处在相对估值的历史底部。从二级行业的相对估值比较看（按照中信行业分类），相对估值处在历史区间底部的二级子行业包括：银行、白酒、建筑施工、乘用车和贵金属等（历史区间分位数小于0.2）；处在历史区间顶部的子行业为IT服务、小家电、电子设备等（历史区间分位数为1，即处在历史区间顶部）。



深度研究：转型期周期品的估值弹性将显著降低。7月以来宏观和中观数据持续好转，以及中采PMI数据超预期等不断验证经济回暖趋势，投资者对周期品的关注度有所提升。日本、韩国等经济体转型期的周期品估值特征规律值得借鉴。首先，市场估值先于业绩变化引导市场的涨跌趋势：



转型前期，经济增速放缓预期下的估值压力拖累市场；在经济陷入增长驱动乏力的初期，基于未来业绩增速放缓的预期，估值的向下压力率先拖累市场下跌。之后伴随新的经济驱动因素的出现，估值提升先于业绩带动市场步入上涨区间。1975-1976年，尽管日本业绩增速实现为负增长，但市场已经步入缓慢上涨区间；此时估值的推动是市场上行的主要力量。1977年后，业绩增速上涨的兑现支撑估值的高位，市场步入业绩拉动的高增长区间。其次，周期品的估值弹性将显著降低。日本、韩国市场转型期均显示出板块间的风格轮动趋弱、幅度减小的特征。在经济增速的放缓和投资率降低背景下，周期性行业的业绩弹性减小；而业绩微弱复苏难以支撑周期品的估值弹性，投资时钟性的板块轮动削弱。总体而言，短期宏观和中观数据向好或将有利于周期品的交易性机会，但经济转型的中期背景下，周期品的估值弹性将显著降低。



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