主题：丽珠集团:多重因素影响短期业绩,中长期仍可期待

投资要点
事件:
丽珠集团公告2013年中报,报告期内实现营业收入21.62亿元,同比增长14.69%,实现营业利润3.09亿元,同比增长9.38%,实现归属母公司股东的净利润2.59亿元,同比增长13.25%,扣非后净利润同比增长14.10%,实现基本每股收益0.88元。
点评:
公司业绩略低于我们的预期(0.91元)。
核心制剂业务增长稳健,抗生素和原料药有所拖累。报告期内,公司实现营业收入21.62亿元,同比增长14.69%,其中二季度单季实现收入11.06亿元,同比增长11.51%,同比增速较一季度环比有所放缓,收入增速放缓预计一方面是由于上半年医保控费对部分中药品种增长略有影响,以及辅助生殖行业整顿对促性激素增长有所影响;另一方面抗生素业务和原料药业务对收入增长亦有所拖累。分业务来看,中药制剂实现收入7.92亿元,同比增长20.88%,其中参芪扶正注射液实现收入5.89亿元,同比增长24.4%,预计抗病毒颗粒受去年同期基数较高影响收入增长不快;其他业务领域中,消化道用药实现收入1.77亿元,同比增长19.24%,其他药品实现收入1.34亿,同比增长64.51%,我们预计三个潜力新品种艾普拉唑、亮丙瑞林和鼠神经生长因子都保持100%左右的快速增长;抗微生物药物实现收入1.33亿元,同比下滑7.12%,原料药实现收入3.98亿元,同比下滑1.26%,抗生素制剂和原料对收入增速仍有所拖累;诊断试剂及设备实现收入1.76亿元,同比增长15.40%,延续稳健增长趋势。总体来说,我们认为虽然上半年公司受多重因素影响收入增长有所放缓,但核心品种参芪扶正注射液、促性激素以及三个潜力新品种依然保持稳健增长趋势。
毛利率有所提升,期间费用拖累净利润增速。报告期内公司实现营业利润3.09亿元,同比增长9.38%,利润增速慢于收入增速主要是由于期间费用增长较快所致。报告期内公司主营业务综合毛利率为62.59%,同比提升2.31个百分点;报告期内公司发生销售费用8.25亿元,同比增长22.42%,快于制剂收入增长,对应费用率提升2.4个百分点至38.16%;发生管理费用1.89亿元,同比增长20%,对应费用率提升0.39个百分点至8.75%,管理费用率提升主要是由于研发费用增长较快及B转H项目费用支付所致;报告期内公司实现归属母公司净利润2.59亿元,同比增长13.25%,快于营业利润增速主要是由于上半年收购利民制药厂少数股权所致。其他财务指标方面,上半年公司发生应收账款9.36亿元,同比增长20.88%,总体和制剂收入增速保持一致,报告期内公司经营性净现金流为1.86亿元,同比下降44.66%,经营性净现金流大幅下滑主要是由于采购原料支付现金及支付员工薪酬增加所致,考虑到公司历史现金流一直比较优异,预计后续可能会有所改善。
短期业绩受一次性因素影响,不改中长期成长逻辑。我们认为公司上半年业绩增速平淡主要受到以下因素影响:1)医保控费和辅助生殖专项整治对主力品种增速略有影响;2)B股转H股带来一次性费用增加;3)非基药招标进度延后导致营销改革的效果不明显。从中长期来看,辅助生殖行业整顿的影响已逐步消除,B转H的费用是一次性的,随着各省市非基药招标的陆续启动,公司的新产品放量可期,营销改革也有望取得一定的效果,因此公司明年业绩仍有望恢复到较快增长。我们仍维持此前深度报告《绚丽明珠,即将闪亮》中对公司的判断:1)主导产品参芪扶正注射液、促性激素等未来有望取得25-30%的较快增长;2)新产品NGF、亮丙瑞林、艾普拉唑已度过市场培育期,进入放量周期后有望取得高速增长,公司的产品结构持续优化;3)营销改革成功后有望驱动收入增速逐步加速;因此公司中长期趋势仍然向上。
盈利预测。考虑到辅助生殖行业整治对公司的影响,B转H新增的费用,以及非基药招标低于预期等因素的影响,我们小幅下调公司盈利预测,预估公司2013-2015的EPS分别为:1.80、2.25和2.80元,公司目前的动态估值约23倍,显著低于医药板块平均水平,随着业绩影响因素的逐步消除,未来仍能重回较快增长,公司产品线看点较多,中长期潜力依旧,维持“增持”评级。
风险提示。营销改革的效果低于市场预期;各省市的招标进度低于预期

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