主题：中国重组季：183单逼近历史峰值并购潮 资产恋人

有数据指，今年以来完成定增的公司有183家，与历史最高年度的187家仅一步之遥。 在披露定增预案的234家公司中，因重组而进行的配套融资公司至少78家，占比1/3。由重组配套融资而来的定增，催热了并购、再融资两个市场。当然，也更多考验投行的定价、发行等综合能力。

“经过几年痛苦的坚守，并购重组今年已经进入市场爆发初期。”9月底的一个早晨，西南证券并购融资总部总经理李阳如是判断。

李阳的理由有二：IPO暂停带来倒逼机制，客户需要找出路，行业需要整合；从国外成熟投行经验看，并购市场份额更大。“由于需要一些特殊的专业能力，外界对并购的看法有偏差。投行的并购周期操作比IPO要快，从谈判到项目出来也就一年时间，很多投行近期都加紧申报国庆后实行的重组分道审核。”

据了解，李阳领衔的西南证券并购团队，与刘晓丹领衔的华泰联合团队，在近三年所承做的并购重组家数最多，傲视业界。

没有金刚钻，不揽瓷器活。一般券商投行，“不敢”或者不愿意深度经营复杂的重组。截至9月22日，有多达103家上市公司公布更新重组状态，其中更新重大资产重组进展的23家，交易金额约524亿元。越来越多的上市公司采用“定增+配套融资”这种重组形式，由此衍生出借壳、吸收合并、资产置换、现金支付、资产出售等多种组合方式。

资本市场核心是资产定价，重组概莫能外。重组标的资产质地如何？资产的历史盈利与盈利持续性怎么样，是投行接手重组时的首要考虑。一名保代回忆，国内一家涉矿公司，由于有海外资产收购，投行尽调难度很大，最终主动放弃。

资产质量怎么判断？重组投行需要找相关有资质的中介进行评估，尤为关注的是评估方式、内外逻辑的合理性。重组报告书涉及很多方面。一般投资者关注资产评估额、发行对象、认购方式、募资用途、业绩承诺(补偿)等。注入资产质量和盈利前景到底怎么样？这里面有盲人摸象的意味。比如最近疯狂的手游资产并购，手游周期性强、更新换代快，不排除一些上市公司利用重组利好配合满足私利。

据本报重组数据库，有87家公司重组公告了财务顾问，涉及29家券商。西南证券、海通证券(各8家)，中信证券(6家)，华泰联合(5家)，中信建投、国泰君安(各4家)等，项目数量排名前列。

再看增发。截至9月25日，53家投行(目前有保荐承销资格的券商79家，意味着3成券商无增发)完成156家增发，一家投行平均约3家。投行承销分配并不平均，承销3家以上的仅21家，相当于一半券商完成了7成数量的增发。

从增发募资金额看，中信、中信建投、国泰君安位列三甲，募集均超过100亿元大关，分别达到193亿元、151亿元、138亿元。

今年异军突起的增发投行有广州证券、长城证券等。去年全年，它们分别仅完成1家、2家增发，但今年前三季度已各自完成3家、4家。广州证券完成的增发包括宝石50亿元、韶能股份5.66亿元、光正钢构3.6亿元募集。

也有数据指，今年以来完成定增的公司有183家，与历史最高年度的187家仅一步之遥。

在披露定增预案的234家公司中，因重组而进行的配套融资公司至少78家，占比1/3。由重组配套融资而来的定增，催热了并购、再融资两个市场。当然，也更多考验投行的定价、发行等综合能力。


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中国重组季：金融并购银行巨无霸冒头

方正证券(601901)金融产业链接龙，城商行易动期

2012年下半年至今，非金融类上市公司收购银行股权的案例共9起，其中城商行股权7起，农商行和农信社股权各1起

对于中国并购市场来说，之前一直期待的“春天”正在逼近，站在强劲并购浪潮前列的除了矿产、TMT、生物医药外，金融和房地产行业并购势头也不容小视。

据理财周报统计显示，2012年下半年至今，仅上市公司涉及金融行业并购的交易就有36笔，涉及金额173亿元。相比之下，上市公司涉及房地产行业并购交易数量略少，为33笔，但交易总金额远超过金融行业，达到225亿元。

在金融行业的并购案例中，最值得注意的是证券公司的并购交易。以方正证券为代表的证券公司正在进行着一系列跨行业并购交易，以期未来打造以证券业为主的综合金融平台。

产业资本对于金融行业的并购热情越来越高。不久前，锦龙股份(000712)不惜出资26亿元收购中山证券66%股权。而唐山港(601000)、力帆股份(601777)、湖北能源(000883)、鄂武商等多家上市公司也纷纷收购一些城商行的股权，交易规模动辄上亿元。

目前，房地产行业中，除了主营转型房地产开发、大房企并购加速外，部分房地产上市公司向金融行业拓展和布局的势头也越来越强。如新湖中宝(600208)早前参股盛京银行、成都农村商业银行、吉林银行、湘财证券、新湖期货后，今年8月，新湖中宝通过二级市场收购了温州银行13.96%的股权，成为温州银行目前最大单一股东。

34家上市公司参与金融行业并购

2012年下半年至今，金融行业并购交易涉及34家上市公司，其中方正证券两笔并购交易合计总规模超过30亿元。

单从并购交易的活跃度来说，过去一年时间内，金融行业与生物医药行业相当，活跃度仅次于矿业、电子设备与仪器。

据理财周报统计数据显示，2012年下半年至今，上市公司为买方的金融行业并购交易涉及34家上市公司。

这些公司中，大部分是非金融类企业，金融企业不足十家。即便如此，证券公司为买方的并购交易就有6笔。其中方正证券今年以来先后发生两笔并购交易，合计总规模超过了30亿元。

2013年1月，方正证券董事会通过了收购方正东亚信托股权的议案，方正证券计划和全资子公司方正和生共同以28.55亿元的价格收购方正集团持有的方正东亚信托70.01%的股权。该计划于2月26日获公司股东大会通过。

按照收购方案，方正证券和方正和生分别出资18.55亿元和10亿元，分别收购方正东亚信托45.49%和24.52%的股权。交易完成后，方正东亚信托将成为方正证券控股子公司。

方正东亚信托前身是成立于1991年的武汉国际信托投资公司，2010年重组后，方正集团成为控股股东，公司的注册资本先后由3亿元增至目前的10亿元，方正集团、东亚银行、武汉经济发展投资(集团)有限公司分别持有70.01%、19.99%和10%的股权。

在宣布收购方正东亚信托70.01%股权半年后，2013年8月27日方正证券再次宣布停牌重组，决定以现金3.6亿元收购中国嘉德国际拍卖有限公司、青海天象投资实业有限公司、湖北东亚实业有限公司、中诚信财务顾问有限公司合计持有的北京中期期货60%股权，并由北京中期期货吸收合并方正期货有限公司。

方正证券正是通过一系列的收购来重构业务格局，强化市场影响力。此前，方正证券曾斥资15亿元收购盛京银行3亿股股权，持股比例8.12%，位列盛京银行第三大股东。而今年以来的信托、期货股权收购，更是方正证券在集团内部进行资源及竞争力整合的举措，方正集团金融平台主导者和核心逐渐过渡到方正证券身上。

以证券业务为核心构建综合金融平台，不仅仅是方正证券的构想，也是目前许多证券公司的想法，从并购交易中就可以看出种种迹象。

2013年以来，先是东北证券(000686)收购了中辉国华持有的东方基金18%股权，持股比率上升到64%，成为东方基金的控股股东。之后西南证券(600369)收购了西南期货100%股权，国金证券(600109)收购了粤海证券和粤海融资各100%股权。

2013年7月，山西证券(002500)斥资11.37亿元将大型期货公司格林期货100%股权揽入怀中，而山西证券全资子公司大华期货将并入格林期货。

据了解，目前该收购资产已经全部移交山西证券管理，格林期货吸收合并大华期货的相关资产移交工作正在进行之中。

布局金融银行股权受追捧

锦龙股份收购东莞农商行部分股权后，再次斥资25.96亿元收购中山证券60%股权，主营业务由水务向金融业务快速转型。

或出于风险分散的考虑，或出于“金融梦想”，产业资本对于金融行业的热情依然有增无减。

在理财周报统计的36个金融行业并购案例中，绝大多数都是非金融类上市企业参与的并购交易。

城商行股权是其中最为活跃的并购标的。

据理财周报统计数据显示，2012年下半年至今，非金融类上市公司收购银行股权的案例共9起，其中城商行股权7起，农商行和农信社股权各1起。

2012年，湖北银行启动了新一轮增资扩股，计划发行12.89亿股，湖北能源正是由此进入银行领域。在此之前，湖北能源对于金融的涉足仅是参股长江财险、长江证券(000783)、成立新能源基金等，但参股银行却从来没有过。

2012年9月，湖北能源以8.71亿元入股湖北银行，与三峡集团、武钢集团各持有湖北银行9.9%的股权，并列为湖北银行的第一大股东。

几乎在湖北能源参股湖北银行同时，巨星科技(002444)从新疆联合投资手中收购了宁波东海银行9.657%的股权。

之后，以百货和连锁超市为主营业务的鄂武商斥资4亿元认购了汉口银行1亿股新增股权，持股比例为2.35%。力帆股份也斥资4.93亿元认购了重庆银行9864万股股权，认购后，力帆股份共持有重庆银行2.28亿股，占比为10.006%，位列第四大股东。

沃森生物(300142)和唐山港也在今年年初以参与增发的方式分别认购了玉溪市商业银行6.72%的股权和唐山市商业银行14%的股权。

农信社和农商行的股权也属于上市公司考虑的范围。2013年1月，万和电气(002543)以1亿元入股揭东农信社，持股比例8%，成为该农信社的第一大股东。

2013年3月，锦龙股份从控股股东新世纪(002280)公司手中收购了东莞农商行4000万股股权。9月，再次斥资25.96亿元收购中山证券60%股权。

如今的锦龙股份，主营业务正由水务向证券业务和其他金融业务快速转型。2013年上半年，锦龙股份归属母公司净利润为0.48亿元，同比增长14%，其业绩增长主要归功于持有40%股权的东莞证券的业绩增长。

房企重组金额高达40亿

金地30亿元接盘武汉城中村改造项目，迪马股份(600565)通过并购目前可开发土地面积将增加约190万平方米。

据理财周报统计数据显示，2012年下半年至今，国内房地产行业的并购交易活跃度与金融行业相差无几。一年多时间内，仅以上市公司为并购方的并购交易就有32起，总交易规模达到225亿元，远超过金融行业的并购规模。

其中，陆家嘴(600663)和迪马股份两笔并购交易总规模均超过了40亿元，是今年以来规模位列前两位的房地产行业并购交易。

2013年7月，陆家嘴公告称，其以45.15亿元收购上海前滩实业发展有限公司(下称前滩公司)60%的股权，交易对方为上海滨江国际旅游度假区开发有限公司(下称滨江公司)。据了解，滨江公司之前共持有前滩公司100%股权，并购后，仍持有前滩公司40%股权。

而前滩公司股权之所以昂贵，是因为其持有前滩地区最大的城市综合体——前滩中心项目，该项目总占地面积约105925平方米，涵盖商业、办公及住宅用地，总建筑面积约52万平方米，是包括一个步行商业中心广场、一幢高270米标志性建筑在内的建筑群。

陆家嘴将此次并购视为千载难逢的历史性机遇，将为陆家嘴股东创造一个有持续增长能力的价值平台。

早在2008年，迪马股份房地产业务占比就超过了50%。2013年9月41.51亿元并购交易更是让迪马股份的房地产业务进一步加强。

此次，迪马股份以资产入股的方式，向其控股股东重庆东银控股集团及江苏华西集团和华西同诚非公开发行11.79亿股股票，收购三家公司持有的四家地产公司41.51亿元资产。

此次并购，控股股东将所有房地产开发类的资产全部注入了迪马股份解决了之前存在的同业竞争困局，同时扩张了其原有房地产业务版图。据了解，该并购交易完成后，迪马股份可开发土地面积将增加约190万平方米。

金地、保利等大型上市房地产公司也在加快并购重组。

今年上半年，金地集团(600383)斥资30亿元收购武汉市地安君泰房地产开发有限公司100%股权，实际上是接盘了该公司持有的武汉市五丰村城中村改造项目中三个地块。据公开资料显示，该项目三个地块规划净用地面积约23万平方米，建筑面积超过90万平方米。

保利地产(600048)也从陕西名流置业(000667)有限公司手中收购了西安欣荣佳房地产开发有限公司100%股权，同时承担陕西名流置业有限公司4.33亿元债务。

并购最好的时代：矿产资源重组永远在资本漩涡

并购“最好的时代”：每天4家公司要重组标的资产平均6.9亿，盈利与市值匹配关键

真正的产业并购，是出于商业发展考量、以产业壮大为目的。“现在市场大部分并购，都是为了操纵市值管理。”

这是一个资产并购重组井喷的时代。

据理财周报统计，2012年7月1日至2013年9月20日，A股正在进行、已经完成、失败的资产重组事件共计1183项，涉及863家上市公司，超过1/3的公司有资产重组动作，涉及资产金额8162.49亿，相当于再造半个创业板 .

有人开始疾呼，大并购时代即将来临。但1183项资产并购，孕育着更多可能性，也正在催生一个畸形市场。一些公司的并购，开始脱离商业并购本质，沦为大股东操纵市值的工具。

并购凶猛：8162亿资产1183项重组

这项1183项重组，涉及863家上市公司，涉及资产金额8162.49亿，平均每单重组资产标的6.9亿

资产重组的博弈残酷而激烈。

这一年多来，1183项资产重组，377项新资产已进入上市公司体内，正在发酵。742项新资产准备被注入上市公司。64项资产暂时与资本市场无缘，但公司并不甘心，仍在酝酿下一次计划。

这项1183项重组，涉及863家上市公司，涉及资产金额8162.49亿，平均每单重组资产标的6.9亿，平均每个交易日至少4家公司公告资产重组事项。

其中，重组最频繁的公司非沃森生物莫属，近一年多来，共发出8项重组公告，以平均一个半月一项的极速收购资产。1183项资产重组，资产金额大小差异很大。资产标的5000万以上的重组有434项，占比不到4成。

资产并购重组包括借壳上市、整体上市、产业并购三大类型。借壳上市由借壳方主导，以取得上市公司壳资源为目的，涉及到控制权变更和主营业务调整。整体上市，涉及将集团其他资产证券化，注入上市公司。而产业并购则是上市公司出于经营战略需要，对外收购资产。

“今年最火的是产业并购，我们也做得最大，也是未来的大方向。现在60%左右的并购重组都是产业并购。虽然现在借壳挺热，但我认为，借壳和整体上市都是对原有发行制度的修正，并不是市场主流。”华泰联合并购私募融资总部执行董事劳志明说。

并购火爆深层次原因值得探究。

从外因看，投行们和PE们开始不断游说公司，说服他们并购或者被并购。IPO停滞，很多PE基金即将到期，倒逼公司被并购退出。今年，投行生存压力比较大，很多券商都把并购业务列为重点业务大力推动，也开始推波助澜。

从内因看，中小公司存在产业整合的需求。“以前经济处于上行阶段，公司都比较有信心自己做，但这几年国际国内经济都不够景气，公司经营压力大，加上融资渠道单一资金压力大。各种压力下，越来越多创始人萌生了卖公司的想法。”国信证券投行并购部总经理李波总结。

越来越多人嗅到了并购大时代来临前的商机。

“一个成熟的市场应该要有很火爆的并购，而不是动不动就IPO自立门户，动不动就圈投资者的钱。大鱼吃小鱼、强强联合，才能把公司做大。”深圳一名资深投行人士不断告诉他的客户，“卖公司并不羞耻。这是产业发展正常的生态。”

最近，他不断地为客户物色合适的买方和卖方。他几乎动用了所有的资源，包括产业基金、投资机构，券商营业部，合作银行，还频频参加各种校友会活动，十八般武艺几乎都用上了。

一些规模大的上市公司开始设置专门的并购智囊团队。这些智囊团队会先进行行业分析，然后列出一堆名单交给投行，“我们有兴趣和这些公司接触，你们帮忙去联系”。有些公司则直接把并购的要求比如资产规模、盈利能力等告诉投行，让投行去物色标的。

争议并购：为炒股价做市值

一名投行并购高管毫不讳言，现在市场大部分并购，都是为了操纵市值管理。

然而，产业大并购时代真的来临了吗？

真正的产业并购，是出于商业发展考量、以产业壮大为目的。在全球，通过不断并购而成的巨头比比皆是。著名思科公司是世界上公认的最擅长并购的公司，通过并购近百家公司成为了信息技术巨头公司。

而每个行业本质不一样，存在两种不同路径依赖。一种通过靠内生增长壮大，另一种靠跑马圈地并购发展。发展到一定规模后，并购成为很多中小公司做大做强的必然路径。

目前，国内公司并购标的主要集中于上下游、同行，部分为跨行业和海外并购。不同于真正意义上的并购，国内鱼龙混杂的并购，除了出于快速扩张、产业整合的目的以外，还夹杂着大股东市值财富操纵的私欲，成为IPO停滞后公司走向资本市场兑现利益的手段。

那么，并购火爆是否为IPO停滞期的虚假繁荣？清科研究中心分析师朱毅捷指出，IPO的重启必然会在短期内对资金面有一定的冲击，这肯定是会对并购行为产生影响，然而长期来看它并不影响并购活动的增长之势。

“IPO重启后，短期内大家觉得有希望了，并购可能会慢下来。但IPO重启后发行价格是否和原来一样高还是问题。大家观望一阵后会发觉，其实并不一定都需要IPO”，招商证券投行总经理谢继军认为，“将来并购和IPO应该是双轮驱动，两边都比较活跃。”

“唯有并购生生不息。资本退出的渠道除了IPO以外，还得靠并购退出，这是趋势。”上海海华永泰律师事务所合伙人张洪波说。

事实上，A股并购如此火爆，背后有一个公司和投行们都不愿意承认的利益驱动。今年已到前一轮IPO重启的第4个年头，很多公司实际控制人已经过了禁售期，有减持套现、股权质押融资的冲动。而产业并购往往成为大股东们市值管理的重要手段。

一名投行并购高管毫不讳言，现在市场大部分并购，都是为了操纵市值管理。“最典型的是华谊兄弟 ，做一次重组，马云就套现了。又做一次重组，王中军就减持几个亿给儿子用了。最近一次重组，买张国立的公司变相套现，争议也很大。”

而据理财周报统计，近一年多来，最火的并购行业依次是矿产、电子设备元件、生物医药、文化传媒TMT、金融行业 .

国内并购的盲目性，很大程度缘于其不考虑产业整合需要，而服务于二级市场和短期利益。市场什么最火，老板买什么。之前，矿火过一段，公司收购矿收购蜂拥直上。今年，手游极火，各种并购也接踵而来。

云峰基金一名投资经理也指出，A股上市公司并购，老板主要还是出于市值管理的需要。“手游并购就是很明显的市值操纵，一些出版传媒公司和手游没沾多大边，只是市值管理，老板花一个亿去收购一个公司，市值涨十亿，可以赚10倍的钱。很多公司怕证监会查，还不敢明目张胆套现，但股权质押贷款之类总少不了。”

对这样的质疑，一家传媒公司高管反问：“你觉得不并购，不进入新领域，还有什么更好的方法来应对传统传媒出版业的衰退？”

而劳志明则认为，要客观看待并购和市值的关系。“股价既是产业并购驱动因素，也是产业并购的结果。股价高，更有助于高溢价收购，让并购更容易达成，买卖双方皆大欢喜，更容易共赢。最好的并购是，并购资产盈利能很好支撑股价。形成并购资产越优质、市值越大，市值越大、并购越便利的良性循环。”

并购博弈：如何谈价格

双方谈判，价格博弈是最关键的，也是最难的。并购交易本质上是一场人与人之间的心理博弈。

混乱也好，私欲也罢，不可否认，并购正在成为趋势。

市场人士认为，从趋势上看，轻资产运作行业并购机会多。短期内，TMT和医疗医药行业仍将持续火爆，互联网永远是并购热点。

另外，产能过剩行业整合，未来三五年内将会非常热。比如新能源、传统百货行业并购机会很多。海外并购也是一大趋势，包括奢饰品、食品、汽车、信息技术、工程机械、医疗器械行业，符合国内消费升级的趋势。国内公司去澳大利亚并购奶业公司，收购汽车品牌公司，并非不可能。

而上市公司、产业资本、专业PE/VC、投行、会计师、律师开始重新集结，开始探索并购资本运作模式。

一些公司老板越来越意识到并购的商业本质：通过并购完善产业链，整合资源，做大规模，甚至是消灭一个潜在的竞争对手。

并购方会有自己的战略考虑。一是考虑行业。目前，国内产业并购以同行业并购居多，看能否与自己现有产业互补兼容。二是看管理团队，看他们是否团结，是否具有知名度和竞争力，是否对行业有深刻见解。三是看产品有没有竞争优势 ，是否独家。四是看盈利能力和未来发展能力。

不同于借壳，产业并购标的，很多都是并购方自己找的。“老板比谁都熟悉同行，他先相中标的，但除非双方特别熟，一般不会主动出面谈。比如他要收购一个竞争对手，直接去可能一口被回绝。中间需要一个投行作为专业媒婆中间撮合。”国信证券投行并购部总经理李波说，“因为老板出面很容易谈掰，因为每个老板都有自己的个性。”

此外，为了减少泄密风险，上市公司也会让投行匿名去谈，告诉对方，有公司有兴趣收购它。等对方明确想卖，再告诉对方买方是谁。

各种并购资本也加入其中。很多公司老板会借力PE，尤其是并购基金，联合收购。他们或者因为钱不够，或者因为不想因为持股超过20%将盈利情况不佳的并购标的并入上市公司合并报表，或者因为借力PE人脉资源，会选择和PE合作一起并购。大康牧业和天堂硅谷合作成立产业基金收购养猪场，便是一例。

卖方、买方往往都会同时选几个目标，经过第一轮谈判，筛选几个两三家再进行竞价。这中间，买卖双方要和很多人谈，最后选最优的。投行撮合难度极大。很多公司谈了一两年后，最后仍不了了之。

双方谈判，价格博弈是最关键的，也是最难的。并购交易本质上是一场人与人之间的心理博弈。

“每个老板个性不一样。你得揣摩老板的心理。比如，地产和矿业的老板往往比较大方，但做零售的老板比较抠一些，因为老板觉得这点差价也就一栋别墅，但对零售老板来说，这可是一个大数目。”前述投行并购高管说，“我经常到交易签字前一天还接到客户电话。尤其是卖家，心里非常纠结，有种嫁女心态，老觉得自己是不是卖便宜了，是不是应该在等等IPO，一些交易甚至到签字前一天因一方反悔流产。”

其次是谈交易结构，这最体现投行中介的专业性。这包括如何进行价格评估，如何设置股权、现金支付结构，如何税收处理，如何信息披露，如何设置对赌协议等等。

最后还得谈管理层的去留。为了防止管理团队离职，一般都是保留原来的团队，一般都会签一些协议，比如核心高管几年内不能离职，或者离职后几年内不能从事相同行业，或者签一些对赌协议。

并购后是否协同效应、企业文化是否兼容、团队是否稳定，也考验着并购最终是否成功。相比国外，中国并购文化很薄弱，职业经理人市场不活跃。很多家族企业一旦被并购，三年对赌期一过，家族管理团队开始撤退，往往使并购方陷入僵局。