主题：A股并购的估值泡沫

净利仅千万级别的公司，借壳后承诺业绩飙升至几亿级别。在今年以来的并购案例中，高估值渐成常态，而支撑高估值的重要因素之一，是标的资产极为激进的盈利预测及补偿条款。承诺期一过，标的资产业绩便掉头向下——A股并购的估值泡沫

⊙记者施浩夏子航○编辑吴正懿



梅花伞转型网游，将A股并购热潮推向又一高潮，而借壳方游族信息近33倍的估值溢价，也成为市场谈资。上证报记者梳理发现，在今年以来的并购案例中，高估值渐成常态，而支撑高估值的重要因素之一，是标的资产极为激进的盈利预测及补偿条款。

于是，“业绩断层”的怪相出现了。一家公司被收购前年净利仅千万级别，借壳后承诺业绩飙升至几亿级别。这样的业绩反差，是否高估了资本市场的魔力？

“一般而言，科技类的轻资产公司，在评估时都采用收益法，由于将来的市场情况具有不确定性，所以这里面来去也是比较大的。”一位资深投行人士说，对资产出让方而言，在承诺期内，通过利润调节等手段达到承诺指标不是难事，“即使要做出补偿，由于有高估值托底，也是包赚不赔的生意”。

问题是，承诺期过后呢？

业绩断层怪相

梅花伞昨日披露重组公告，公司拟置出原有资产，同时定向增发收购游族信息100%股权，并募集配套资金不超过4.9亿元。

引人关注的是，本次借壳的游族信息评估值为38.67亿元，较净资产增值率高达32.81倍。财务数据显示，游族信息2011、2012年净利润分别为1266万、3747万元，但据其盈利预测，公司2013-2016年净利润将分别不低于2.85亿、3.87亿、4.51亿、5.22亿元。

从3747万到数亿元，梅花伞的业绩飞跃，仅仅依靠资本市场的跳板就能实现？

“游族信息主营的页游市场现在是比较平稳的，但我们对其业绩增长的持续性有些担心。除非他能够快速拓展手游领域。”一位长期跟踪TMT领域的基金经理对上证报记者表示。

事实上，并不是只有时下最热门的游戏公司享受高估值待遇，同样的案例也见诸环保和医药等传统行业，这些标的资产被收购前后，展示出两个层级的跳跃性业绩反差。

今年7月，湘鄂情披露了拟出资2亿元收购中昱环保51%股权的意向协议。在中昱环保2012年净利仅为88万元、今年上半年净利润仅1000多万元的情况下，其2014年-2016年的业绩承诺竟高达1.5亿元、2亿元和2.6亿元。

在多个估值较高的并购案例中，总有长袖善舞的PE扎堆现身，其推动力不可小觑。

“资产评估的回旋余地极大，有时候吃了一顿饭就能上去几个亿，由于评估涉及未来的资产收益，里面不确定性因素很多，评估结果容易被操控。”一家评估机构的项目负责人告诉记者。

包赚不赔的生意

“趁着市场还比较认同，先把高估值的收购或是借壳做成，未来的承诺先不管。”一位私募人士这样说。

说到底，对于擅长资本游戏的上市公司和被收购企业方来说，这很容易设计成一套包赚不赔的生意经。

从以往案例看，多数人总有办法逃脱。最简单的逻辑是，上市公司将收购对象纳入麾下后，上市公司与标的资产的股东同坐一条船。利益一致的结果是，在业绩承诺期内，双方将尽可能促成业绩达标。

另一秘密武器是，通过利润调节拔高业绩，这种案例已屡见不鲜。以靖远煤电为例，2012年，大股东靖煤集团将红会一矿等5个生产矿及煤炭相关资产股权注入靖远煤电，并许下业绩承诺。此后，尽管煤炭市场一直震荡下行，但在首个业绩“考核年”2012年，靖远煤电的实际盈利数仍比预测数高出0.05%，精准达标。

*ST贤成开了更恶劣的头。该公司2011年初5亿元收购贵州4个煤矿的部分股权，定下2010至2012年累计净利润约1亿的口头支票，但直到造假事发，公司仍未履行补偿承诺。而借壳上市的亿晶光电，由于遭遇光伏变局，业绩补偿方案也大幅缩水。

最坏的结果，即使需要补偿，参与方也不会吃亏，因为当初给的估值很高。“20、30亿的高估值，就算补偿个几亿，也是赚的。”一位市场人士表示。

监管趋严

投资者需关注的另一问题是，当3年或5年的业绩承诺期过后，标的资产是否还能保持稳健盈利的态势？毕竟，承诺期一过，标的资产业绩便掉头向下的案例并不少见。

“其实，监管部门也已关注到这种苗头，并不鼓励估值过高的并购，尤其是跨界并购。”某投行人士说，不过，在重组方案不违规的情况下，监管层无法太多干预。

不过，种种细节表明，在一些并购重组案例的业绩补偿等环节，监管层的关注度趋于严格。例如，在濮耐股份近期完成的收购华威股份100%股权的交易中，濮耐股份与交易对手在最初的《利润补偿协议》中约定，如发生不能预见、不能避免、不能克服的任何客观事实的，双方可协商免除或减轻股份补偿责任。免除和减轻股份补偿责任的情形包括全球性或全国性的重大金融危机。

显然，这样模糊的免责性条款，为日后的责任减免提供了可乘之机。

对此，监管层在反馈意见中，提请相关方详细说明上述减免责任情形的合理性及是否具有可操作性，要求独立财务顾问和律师发表意见。随后，濮耐股份重新签署了补偿协议，删除了责任减免的相关条款。

“从我们项目操作的经验来看，现在监管层对于资产评估还没有明确的硬性约束，但对于一些比较离谱的评估值，通常会要求公司补充说明支持该评估结论的关键假设及其合理性，这也算是一种事后监管措施吧。”上述保荐人说。

近期高估值并购案例

上市公司收购资产情况2012年业绩承诺净利

标的资产（预）评估值对净资产2013201420152016增值率

梅花伞游族信息100%股权38.67亿32.8倍0.37亿2.86亿3.87亿4.51亿5.22亿

顺荣股份三七玩网络60%股权19.25亿25倍0.70亿2.2亿3亿3.6亿4.32亿

鑫富药业亿帆生物100%股权14.8亿6.6倍0.43亿1.08亿1.5亿1.8亿2.04亿

亿帆药业100%股权2.7亿1.6倍0.24亿

湘鄂情中昱环保51%股权2亿1.7倍88万1.5亿2亿2.6亿

星辉车模天拓科技100%股权8.15亿13.8倍0.15亿0.6亿0.8亿0.97亿1.15亿

掌趣科技玩蟹科技100%股权17.43亿28倍-3.82万1.2亿1.6亿2亿2.4亿

上游信息70%股权8.14亿37倍348.7万0.75亿1.25亿1.56亿1.9亿

洪城股份济川药业100%股权56亿5.1倍2.38亿3.39亿4.26亿5.06亿


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