主题：神火股份(000933)调研简报:诸事不利后迎接曙光

1.新疆项目即将贡献业绩，是未来最大的增长点
在建的新疆项目包括80万吨电解铝，4X350MW火电机组。年底之前一期40万吨，2X350WM机组将完全投产。在中报中神火股份对此部分进行预测，按电解铝14400元/吨（含税价格），供电成本0.18元/千瓦时，预测每吨电解铝11076元，吨铝单位利润1441元/吨，利润总额51837万元。该部分预测合理，但考虑到投产初期，需经历生产流程磨合，2014年贡献总利润将略低于神火股份正常经营情况下的预测。
2014年二期40万吨电解铝，另外两台350MW机组将继续建设，预计在2014年底，全部80万吨电解铝和4台350MW机组将全部投产，到2015年新疆项目的整体业绩将释放出来，按照公司预测，整个项目利润总额51837万元。
目前新疆正在严格控制包含电解铝在内的新产能建设，整体环境已日趋严格，过往未批先建和便建设边审批现象得到遏制，这对于项目已得到审批，且部分产能已经投产的神火股份更加有利。到新疆神火调研的新疆地方领导也敦促神火加快建设进度，以避免后续环境严格后影响原定建设计划。
新疆项目落地时，新疆政府承诺为神火股份配给煤炭资源量10亿吨，目前此事项已经有眉目。根据新疆《准东煤田五彩湾矿区煤炭矿业权整合方案》公示，新疆神火煤电有限公司将和神华新疆能源公司、新疆中和兴矿业和新疆能源集团一起开发五彩湾5号露天矿，资源储量25.3亿吨，项目公司将由神华新疆能源公司牵头组建。
2.泉店煤矿恢复正常生产，将提升公司业绩
神火股份持有泉店煤矿82%权益，就净利贡献讲，泉店煤矿是神火股份的第二大矿井。泉店生产贫瘦煤，核定产能240万吨，在当前价格正常生产情况下，吨煤净利接近200元。因采煤坍陷赔偿问题，神火股份与当地居民发生矛盾，导致泉店煤矿在6-9月份停产，我们测算1-9月亏损了几千万元。2013年泉店煤矿原本计划生产170万吨左右，目前泉店煤矿已经正常生产，未来产量将增加至240万吨，提升公司业绩。
3.整合矿井无进展，子公司郑州裕中能源正处于建设期
在河南省资源整合过程中神火股份整合了约462万吨产能，权益约占55%。由于矿井单体小，矿井数量多，在目前煤炭价格水平下，这部分矿井难以实现盈利，同时因为河南省对该部分矿井的政策尚不明朗，目前整合矿井工作处于停滞状态。公司通过收购获得的子公司郑州裕中能源，持有权益51%。郑州裕中持有下属矿井70%权益，其中超化煤矿30万吨，在产。大磨岭煤矿60万吨，在建。和成煤矿45万吨，在建。窦沟煤矿90万吨，拟建。另有两块矿权，李沟井田和翟沟井田。尽管享有的实质权益有限，但公司实际控制上述公司，逐步将在本部永城的富裕人员转移到上述矿井中，缓解人员富裕压力。
4.河南本部电解铝属于鸡肋，关停与否犹豫不决
股份公司自身在河南永城经营52万吨电解铝，分为两个部分，6万吨在老铝厂（已经停产），46万吨在高庄工业园区，目前在产，尽管公司600MW自备机组已经投产减少了电解铝亏损，当前低迷铝价仍然导致吨铝亏损1500元左右，电解铝导致年亏损7亿元左右。公司在对待此部分业务态度犹豫，暂时难下彻底关停决心，这也是公司业绩的最大出血口。
5.神火股份正处于资本开支顶峰，经营现金流增加将减少财务费用
神火股份新疆项目投入巨大，目前整体项目已经建设过半，资本开支正处于顶峰。包含新疆项目在内的固定资产158.3亿元，在建工程85.4亿元。除自有资金以外，公司通过银行大幅借入资金，3季度末短期借款86.7亿元，长期借款76.1亿元，合计162.8亿元，前3季度财务费用达到7.12亿元，严重拖累公司的盈利表现。随着在建项目的投产，项目产生现金流，可以归还部分借款，减轻财务压力，这也是未来公司盈利改善的一个看点。
6.盈利预测
我们预测2013-2015年归属母公司净利分别为3.02亿元、5.30亿元和8.93亿元，以最新股本19亿计算，对应2013-2015年EPS0.16、0.28和0.47元，因电解铝主导公司盈利，当前正处在盈利谷底，未来盈利增长空间大，增速较快，我们给予2014年20倍估值，6个月目标价格5.6元，对应2013-2015年PE分别为35X、20X和12X。

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