主题：江铃汽车:落日还是朝阳?

自公司开始进入SUV和重卡领域以来,市场对其在新领域的竞争优势的担忧开始加剧,加上多个研发项目同时推进致研发费用高企,小蓝新基地投产后折旧增加,公司短期盈利增速承压。
但我们和市场观点有所不同:我们认为市场对公司即将进入优势爆发期预计不足,公司只是暂时遇到了困难,研发投入高峰(最近3年合计约25亿元研发费用化)即将过去,营收增长的带来的边际盈利弹性开始体现(这在2013年半年度的核心经营利润增速已有体现),目前的风险回报收益特征具有很强的吸引力。
SUV福特江铃双品牌,品种渐丰,层次清晰,且所在价格区间和细分市场的竞品较少。福特品牌SUV(大型7座)、自主品牌SUV:驭胜N350(中型)、N330(紧凑型)逐步投产,丰富的品类和清晰的序列层次,SUV成为公司增长的重要支撑点。U375产品所在市场竞品稀少,定价空间较大,相比城市型SUV产品生命周期较长。公司前期研发费用计提充分,产品盈利能力可期。
轻物流时代来临,高端轻客和高端轻卡进入增长新阶段:从轻客的演变历史来看,轻客从单纯的客车类产皮,演变成涵盖客货的综合性车系。消费服务时代带来城市轻物流时代来临,高端轻客与轻卡将成为继SUV后增长加速的细分行业,J09平台包括两款车型,其中容积在10方以下的TransitConnect将成为主攻百万辆级微客升级和日系轻客市场,成为城市轻物流协同又一选择。
公司机车一体化的比较优势明显:公司目前的垂直一体化(车桥、车架、发动机、变速箱、铸造)产业链条能够很好的适应商用车行业的竞争,增强盈利能力,继4JB1后,PUMA发动机扩产、降排、4C国产化后,将成为公司一下代商用车的动力平台;Ford2.0LGDTI汽油发动机、自主1.5L和1.8L汽油等发动机将适配公司新乘用车产品,为公司的产品提升提供完整、富有竞争力的动力平台。
借助国IV标准逐步严格实施的有利外部市场环境,2015年大品种的在研产品逐步投放市场,伴随相关信息按时间节点依次释放,市场对其新业务的认识和成长新阶段的预期会逐步形成,盈利增速回升与估值上调的长周期双击即将展开。公司拥有好的治理结构和股权架构,能够有效保障股东的权益不被稀释和侵害。
我们认为公司季度盈利增速的低点已过,预计未来3个季度盈利增速可能进入加速阶段,顺应城市轻物流的需求,公司高端轻客和轻卡产品具有极强的市场竞争力和适应力,2015年Ford大型SUV投产,SUV车型逐步丰富,产品序列层次清晰,细分市场竞品少,定价空间较大。我们预计公司2013年、2014年、2015年、2016年每股收益分别为1.95元、2.30元、3.42元和5.34元。按2013年11月11日收盘价19.20元计算,对应动态市盈率为10倍、8倍、6倍和4倍,我们维持公司“买入”评级。
参照江铃汽车历史的估值空间(参考2007年10月15日,2008年10月28日,2009年8月24日三个重要的时间点的公司估值),基于公司2015年每股收益3.42元的盈利预测,未来12个月的目标价格区间为34元-41元,隐含了2015年10倍-12倍;结合公司新产品的市场前景和投放节奏,给予2014年15倍的动态市盈率,对应12个月的合理价位为36元。
风险提示:
1.SUV的市场表现不如预期
2.Connect的市场表现不如预期

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