主题：伊利股份:明年原奶价格稳定,调整带来买入良机

研报中信建投证券2013-11-29 15:40
事件
我们11月以来连续举办了四场乳制品行业专家访谈活动,详细调研了原奶价格、规模牧场发展情况、进口奶粉价格等市场关注的热点问题。
简评
供求再平衡使奶价企稳 核心因素是需求端的主动应对
11月13日主产区生鲜乳价格达到3.96元/公斤,同比增长19%, 但环比增速放缓。我们了解到,内蒙、黑龙江、山东、河南、北京周边原奶价格10月后价格企稳。原因主要是:
需求端主动应对使供求关系逐渐达到再平衡,规模企业乳制品产量7-10月同比仅增长0.6% !产量增速下降,我们认为这是现阶段和未来一段时间压制奶价上涨的重要因素;
进口奶粉价格10月以后环比下降,GDT乳品价格指数11月较10月下降3.5%。全脂和脱脂奶粉价格目前仍在4600-4900美元/吨,加上税费相当于国内原奶价格4.3元/公斤,仍然高于国内平均价,但低于规模牧场的收购价,只能对部分价格产生压制;
散户退出的过程在去年下半年到今年上半年基本结束,存栏量企稳;
奶价的变化有结构性,目前应主要是百头或1000头的经济型牧场价格企稳或下降,优质大型牧场如原生态价格仍持续上涨。
预计明年奶价温和上涨 同比增速前高后低 幅度约5%
我们认为未来奶价将温和上涨,估计涨幅5%,由于基数效应, 明年同比涨幅前高后低,下半年可能下降。主要逻辑为:
乳制品消费需求旺盛,原奶供不应求的长期格局不变,企业限产是被动的,供给明年仍然紧缺;
进口奶粉价格虽环比下降但仍然高于国内原奶价格,我们测算如果进口奶粉价格再下降10%到4200美元/吨则与国内价格相当。能否带动国内价格下降要看进口奶粉下降的幅度和速度;
目前农户及牧场补栏积极性很高,但基于奶牛2年的产能周期,补栏的影响要在15年以后体现。 伊利股份敏感度分析:成本变动1个点 毛利率变动0.3个百分点 预测明年综合毛利率29.4%
我们对伊利液态奶和奶粉业务做了敏感度分析:成本变动1个点,综合毛利率变动0.3个百分点。我们测算在原奶成本上涨20%的情况下,伊利的液态奶和奶粉业务需要分别提价10%和15%以消化成本保持毛利率稳定。我们假设原奶成本13-14年分别上涨20%和10%,预测13-14年液态毛利率为26.8%和27.2%,奶粉毛利率为40.5%和42.3%。综合毛利率为28.8%和29.4%。
供求再平衡原奶价格企稳 股价回调带来中长期绝佳买点
我们认为,成本波动是短期扰动因素,政策的落实是中期的催化因素,规模效应显现带来净利率不断提升是长期逻辑。
成本是短期影响因素:我们认为今年三季度是成本压力最大的时期和毛利率的低点。四季度成本会居高不下但趋势稳定,企业毛利率下滑幅度会收窄。原因主要为原奶价格近期上涨速度放缓有企稳迹象,三季度产品提价效果在四季度显现,产品结构继续提升,估计前三季度金典增长50%以上,是高端产品增长最快的,舒化奶增长10-20%,儿童奶增长20%以上。我们对明年奶价的判断是温和上涨,能否下降更多取决于进口奶粉的价格。我们对原奶价格对毛利率的影响做了敏感性分析,认为成本每变动1个点,综合毛利率变动0.3个点。这样即使明年原奶价格上涨10%,通过调结构,综合毛利率仍将稳步提升。
政策是中期催化因素:期待奶粉行业整合具体落实。今年6月工信部召集127家奶粉企业开会,发布提升婴幼儿奶粉质量、提振消费者信心的“双提”行动方案。鼓励奶粉企业兼并重组,2年内将争取培育形成10家年销售收入超过20亿元的具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团,将行业集中度提高到70%以上。会议过后,仅蒙牛并购雅士利和11月圣元并购育婴博士奶粉两起重组案例发生,且整合细则仍未发布。我们认为未来奶粉行业整合落地是迟早的事,伊利作为资金实力雄厚的行业龙头,及有可能参与并受益于奶粉行业整合,扩大奶粉业务规模,使整体业务结构向高盈利的奶粉倾斜。
规模效应释放是长期逻辑。费用率下降是净利率提升的长期推力。公司费用率的最大弹性来自销售费用中的广告费用,2009-11年公司广告费用从40亿下降到36.5亿,2012年为37.3亿,我们预测13-15年广告费用保持稳定,则广告费率将以每年约1个百分点的速度下降。
预测13-14年EPS为1.5、1.67和2.12元,目标价55元,对应14年P/E为33倍,维持买入评级,强烈推荐!

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