国务院发文保护中小投资者存六大亮点
近日，国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见对外正式发布，这明确将保护中小投资者作为资本市场的基石，其中多项创新举措将给资本市场带来新变革。

　　现状：A股上市公司向来以“铁公鸡”著称，被投资者指责只知圈钱不知回报。据统计，2001至2011年，我国上市公司现金分红占净利润的比例为25.3%，而境外成熟市场通常在40%左右。2006年以来，上市公司平均年化股息率只有1%左右。由于缺乏长期稳定回报，投资者往往选择投机来博取收益，这已经成为A股市场一大弊病。

　　措施：上市公司不履行分红承诺的记入诚信档案，未达整改要求不得进行再融资。对现金分红持续稳定的公司，建立适当扶持的监管制度安排。制定差异化的分红引导政策。研究建立“以股代息”制度，丰富股利分配方式。

　　点评：在分红文化欠缺的背景下，以政策引导鼓励上市公司分红实为必须之举。把分红与监管挂钩，唯有如此，上市公司才有动力和约束力去让投资者分享业绩增长，进而逐渐形成整个市场的分红文化，投资者才能获得可预期的稳定收益。

　　现状：虽然身为股东，但由于持股比例低，中小投资者的意见难以得到充分表达，很难行使股东权利。调查显示，85%的中小投资者不知道有哪些权利、如何行权和维权，只有2%的中小投资者能够读懂上市公司披露的财务信息，近3年股东大会网络投票股东平均参与率不到0.25%。

　　措施：引导上市公司股东大会全面采用网络投票方式。上市股东大会审议影响中小投资者利益的重大事项时，对中小投资者表决应单独计票，单独计票结果应及时公开披露，并报送证券监管部门。

　　点评：一系列制度设计加大了中小投资者的砝码，让中小投资者可以充分行使股东权利，改变之前“用脚投票”的状况，实现“用手投票”。配套以网络投票、不设最低持股比例限制等具体举措，中小投资者的意见将在公司治理中得到充分体现。

　　现状：今年8月，光大证券“乌龙事件”把我国资本市场跨市场信息披露的问题暴露无遗，这一制度性欠缺给光大证券从事跨市场内幕交易带来可乘之机。

　　措施：健全跨市场交易产品及各种突发事件的信息披露机制。对显著影响证券期货交易价格的信息，交易场所和有关主体要及时履行报告、披露和提示风险的义务。

　　点评：随着我国衍生品市场的发展，横跨期货市场和股票市场的交易越来越多，对跨市场监管提出了迫切要求，充分而及时的信息披露是杜绝部分机构利用跨市场交易谋取非法收益的必要手段，也是保护中小投资者权益的新要求。

　　现状：很多内幕交易、欺诈发行等违法违规案件中，中小投资者是首当其冲的受害者。但是，由于先天的弱势地位和制度缺失，中小投资者在自身权利受到侵犯时往往很难维权。

　　措施：优化中小投资者依法维权程序，降低维权成本，健全适应资本市场中小投资者民事侵权赔偿特点的救济维权工作机制。推动完善破产清偿中保护投资者的措施。

　　点评：今年5月，在万福生科案中，作为保荐机构的平安证券主动宣布拿出3亿元，成立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”弥补因该虚假陈述事件给股民带来的损失。此举创下了A股市场首个以第三方责任人为虚假陈述对股民进行民事赔偿的案例。随着相关机制的确立，中小投资者的维权渠道将更多。

　　现状：发行上市和退市是股市“一进一出”最为重要的两个关口。目前，很多企业IPO过度包装甚至造假，上市后业绩变脸，投资者受损严重。在退出环节，上市公司退市意味着其股票价值归零，蕴涵较大的社会风险，退市制度因此迟迟未能落到实处。

　　措施：上市公司退市引入保险机制，在有关责任保险中增加退市保险附加条款。研究实行证券发行保荐质保金制度和上市公司违规风险准备金制度。

　　点评：退市保险将使退市再无后顾之忧，而保荐质保金制度将让保荐机构谨慎推荐企业上市，降低造假冲动，对投资者更加负责。

　　现状：在我国资本市场上，中小投资者无论是人数、交易量占比都很高，但由于单个持股比例低，很难形成强有力的力量，相对于机构和大股东处于弱势。

　　措施：探索建立中小投资者自律组织和公益性维权组织，向中小投资者提供救济援助。充分发挥期货证券专业律师的作用，鼓励和支持律师为中小投资者提供公益性法律援助。

　　点评：这些举措将把中小投资者从孤立无援的状态下解放出来，让中小投资者保护工作真正实现常态化、规范化和制度化。

“国九条”出台 保护中小投资者将有法可依
上周五（12月27日），中国政府官方网站公布了《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发[2013]110号文）（以下简称“国九条”），这是我国出台的首个专门用于保护中小投资者的法律性文件。此文件的出台结束了投资者保护缺少专门法律的局面。此文件由国务院办公厅而非证监会颁布，也说明“国九条意见”意义非凡，它不仅仅是填补空白的“第一个”文件，也将成为此后中国证监会开展监管工作的纲领性指导文件。

　　其实，“保护投资者”的这一法律规范性文件在2013年年底出台不是偶然的。回顾2013年这一年以来的证券监管政策，不难发现中国证监会的最大变化在于监管理念的重大转变：从重视发挥证券市场的融资功能转为重视保护投资者。因为监管者发现，保护不好投资者，证券市场的融资功能就不能正常发挥作用。而保护投资者，主要便是要保护广大的中小投资者。中国证监会这一重大监管理念变化的具体表现是：

　　2013年2月，“中证投资者发展中心”挂牌成立，该中心由证监会批准成立，中心的定位是“专门从事投资者权益保护的公益性机构”。

　　2013年3月，万福生科欺诈上市案发，在中国证监会的行政监管压力之下，万福生科上市保荐机构平安证券于5月10日宣布斥资3亿元设立专项补偿基金，该基金交给中国证监会下属的“中国证券投资者保护基金公司”管理，用于万福生科虚假陈述事件受损投资者的赔偿。至2013年7月3日，超1.2万名投资者实际获赔1.79亿元。这是中国证券史上的首例诉前和解案例，让中小股民享受到了不打官司也能获得赔付的快速零成本维权好处。

　　2013年8月，肖钢在《求是》杂志发表署名文章，称要加强资本市场监管执法，保护投资者的任务正在加重。

　　2013年10月，肖钢在《人民日报》发表《保护中小投资者就是保护资本市场》一文，表示中小投资者权益保护已成为制约资本市场发展的突出问题，将全面构筑保护中小投资者合法权益的制度体系，包括保障中小投资者知情权、健全上市公司股东投票和表决机制、建立多元化纠纷解决机制、完善中小投资赔偿制度。

　　2013年11月，证监会公布前10个月证券期货执法情况，数据显示证监会启动调查案件较往年大幅度增长，新增内幕交易案件158起，信息披露违法违规案件66起，操纵市场案件19起。而证监会今年1月-10月移送公安机关案件34起，同比增长70%。证监会公布的数据和案例说明加大证券执法力度不是一句空话。

　　2013年11月底，肖钢在“上证法治论坛”发表演讲，表示证券法修改首先应当以公众投资者利益保护作为基本价值取向，或者叫作为基本价值目标追求，围绕着这个价值取向，将考虑完善证券侵权民事赔偿制度、建立证券市场的公益诉讼制度、和解金赔偿制度、责令购回制度、主动调解制度、承诺违约强制履约制度等。

　　以上举措说明，自2013年以来中国证监会正在试图改变“融资者强、投资者弱”的失衡格局，监管理念和监管政策也在由发挥证券市场的融资功能转为保护投资者。而“保护投资者”政策一直以来缺少法律支撑，在“国九条”出台之前，中国证监会尚未正式出台任何保护投资者的专门法律条文。国务院办公厅出台“国九条”其实是将证监会的政策升级为国家法律规范。笔者认为，之所以确定由国务院办公厅来颁布这九条意见，原因在于保护证券投资者，不单单是证监会一个部门的职责，仅从法律层面来看，它还需要公安机关、司法部门的鼎力配合。由国务院办公厅出台九条保护意见，将会使投资者保护工作更给力、更高效。

　　当然，“国九条”的出台不是“保护投资者”工作的结束，而应该算是刚刚开始。围绕着“国九条”的九条意见，还有很多很多的工作要做。比如，一、需要修改完善《证券法》和其他配套制度，增加上市公司退市保险条款，增加专门保护投资者的条款，确定投资者保护自律组织和其职能等；二、司法机关需要完善证券侵权民事诉讼制度，目前，虚假陈述的司法解释急需修改，最高法院正在起草的内幕交易和操纵市场的司法解释还没有出台。三、如何成立专门的证券期货仲裁机构和调解机构，行政和解能否可行，如何处理行政和解和行政处罚的关系。四、怎样发展服务中小投资者的专业中介机构，怎样调动社会律师的积极性，鼓励和支持律师为中小投资者提供法律援助等。

　　无论如何，希望“国九条”的出台更够给证券市场投资者带来一个利好消息，但愿从此以后投资者的春天来临。

　　

　　作者简介：臧小丽律师、法学博士，北京市盈科律师事务所合伙人律师。

国务院发文保护中小投资者存六大亮点
近日，国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见对外正式发布，这明确将保护中小投资者作为资本市场的基石，其中多项创新举措将给资本市场带来新变革。

　　现状：A股上市公司向来以“铁公鸡”著称，被投资者指责只知圈钱不知回报。据统计，2001至2011年，我国上市公司现金分红占净利润的比例为25.3%，而境外成熟市场通常在40%左右。2006年以来，上市公司平均年化股息率只有1%左右。由于缺乏长期稳定回报，投资者往往选择投机来博取收益，这已经成为A股市场一大弊病。

　　措施：上市公司不履行分红承诺的记入诚信档案，未达整改要求不得进行再融资。对现金分红持续稳定的公司，建立适当扶持的监管制度安排。制定差异化的分红引导政策。研究建立“以股代息”制度，丰富股利分配方式。

　　点评：在分红文化欠缺的背景下，以政策引导鼓励上市公司分红实为必须之举。把分红与监管挂钩，唯有如此，上市公司才有动力和约束力去让投资者分享业绩增长，进而逐渐形成整个市场的分红文化，投资者才能获得可预期的稳定收益。

　　现状：虽然身为股东，但由于持股比例低，中小投资者的意见难以得到充分表达，很难行使股东权利。调查显示，85%的中小投资者不知道有哪些权利、如何行权和维权，只有2%的中小投资者能够读懂上市公司披露的财务信息，近3年股东大会网络投票股东平均参与率不到0.25%。

　　措施：引导上市公司股东大会全面采用网络投票方式。上市股东大会审议影响中小投资者利益的重大事项时，对中小投资者表决应单独计票，单独计票结果应及时公开披露，并报送证券监管部门。

　　点评：一系列制度设计加大了中小投资者的砝码，让中小投资者可以充分行使股东权利，改变之前“用脚投票”的状况，实现“用手投票”。配套以网络投票、不设最低持股比例限制等具体举措，中小投资者的意见将在公司治理中得到充分体现。

　　现状：今年8月，光大证券“乌龙事件”把我国资本市场跨市场信息披露的问题暴露无遗，这一制度性欠缺给光大证券从事跨市场内幕交易带来可乘之机。

　　措施：健全跨市场交易产品及各种突发事件的信息披露机制。对显著影响证券期货交易价格的信息，交易场所和有关主体要及时履行报告、披露和提示风险的义务。

　　点评：随着我国衍生品市场的发展，横跨期货市场和股票市场的交易越来越多，对跨市场监管提出了迫切要求，充分而及时的信息披露是杜绝部分机构利用跨市场交易谋取非法收益的必要手段，也是保护中小投资者权益的新要求。

　　现状：很多内幕交易、欺诈发行等违法违规案件中，中小投资者是首当其冲的受害者。但是，由于先天的弱势地位和制度缺失，中小投资者在自身权利受到侵犯时往往很难维权。

　　措施：优化中小投资者依法维权程序，降低维权成本，健全适应资本市场中小投资者民事侵权赔偿特点的救济维权工作机制。推动完善破产清偿中保护投资者的措施。

　　点评：今年5月，在万福生科案中，作为保荐机构的平安证券主动宣布拿出3亿元，成立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”弥补因该虚假陈述事件给股民带来的损失。此举创下了A股市场首个以第三方责任人为虚假陈述对股民进行民事赔偿的案例。随着相关机制的确立，中小投资者的维权渠道将更多。

　　现状：发行上市和退市是股市“一进一出”最为重要的两个关口。目前，很多企业IPO过度包装甚至造假，上市后业绩变脸，投资者受损严重。在退出环节，上市公司退市意味着其股票价值归零，蕴涵较大的社会风险，退市制度因此迟迟未能落到实处。

　　措施：上市公司退市引入保险机制，在有关责任保险中增加退市保险附加条款。研究实行证券发行保荐质保金制度和上市公司违规风险准备金制度。

　　点评：退市保险将使退市再无后顾之忧，而保荐质保金制度将让保荐机构谨慎推荐企业上市，降低造假冲动，对投资者更加负责。

　　现状：在我国资本市场上，中小投资者无论是人数、交易量占比都很高，但由于单个持股比例低，很难形成强有力的力量，相对于机构和大股东处于弱势。

　　措施：探索建立中小投资者自律组织和公益性维权组织，向中小投资者提供救济援助。充分发挥期货证券专业律师的作用，鼓励和支持律师为中小投资者提供公益性法律援助。

　　点评：这些举措将把中小投资者从孤立无援的状态下解放出来，让中小投资者保护工作真正实现常态化、规范化和制度化。

证监会研究中心林海：投资者保护的三件武器
2013-12-30 10:49 来源：证券时报
上周五，国务院下发《关于保护证券投资者的若干意见》（下简称《意见》），确定了保护证券投资者的基本原则和努力方向，更赋予了投资者保护权利的多项有力武器。同时，以保护中小投资者为主线的《证券法》修订工作也在紧锣密鼓地开展。这一场景令人想起了1932年罗斯福总统在致国会的一封信。他在信中写道：“该议案(《证券法》)为‘买者自慎’的古老交易规则增添了新的内容，‘卖者也自慎’（Let the seller also beware），这样一来，充分揭示事实的义务就落到了销售者的身上。”
这正是证券交易领域和其他商事领域的差异所在。证券交易的复杂性和专业性，使得中小证券投资者在交易中居于弱势。和发行人、上市公司以及机构投资者相比，他们是信息不对称、地位不平等的交易主体。不但经济实力有限，对抗风险能力较弱，而且信息收集和分析能力有所欠缺，选择判断缺乏经验；不但缺乏寻求专业咨询服务的意识和渠道，而且在组织结构上比较松散，维权救济难以做到积极、主动、高效。因此，需要在资本市场上用好“看得见的手”和“看不见的手”，对中小投资者进行权利的倾斜保护。
广义的投资者权利既包括实体权利，又包括旨在实现实体权利的请求权。投资者参与资本市场，形成了各类实质性的财产和人身权利。一个好的制度，要能确保投资者的资金安全充分保障，投资委托及时执行，证券孳息公平分配，股东意志完整表达。当这些实体权利得不到充分实现时，投资者可以诉诸法律赋予的请求性权利，包括知情权、参与权和求偿权等等。用《意见》的表述，就是要保障中小投资者知情权，健全中小投资者投票和表决机制，建立多元化纠纷解决机制和中小投资者赔偿机制。
知情权：阳光是最好的防腐剂
投资者保障自身利益的第一件武器是知情权。投资者有权知悉其购买的金融产品或所接受的证券服务的真实情况。信息披露义务人有责任平等公开地履行信息披露义务。从境外的经验来看，美国在2006年推出了“简明披露规则”，要求招股说明书编制时要使用清晰、简洁的章节来提供信息；避免使用法律或者高度技术化的商业术语。行文时，要多用短句，多用肯定的、具体的日常用语，多用主动语态；尽量使用图表方式说明复杂的内容。为了便于对招股说明书的理解，可以使用照片、图片、图表和其他多媒体方式。此后，欧盟、英国、澳大利亚、加拿大、日本等国家和地区也纷纷确立了简明披露的规则。
《意见》在境外经验的基础上，进一步完善发展了投资者知情权和信息披露制度。一是要求信息披露义务人提高披露的针对性，真实、准确、完整、及时地披露对投资决策有重大影响的信息。披露内容要做到简明易懂，充分揭示风险，方便中小投资者查阅。健全内部信息披露制度和流程，强化董事会秘书等相关人员职责，制定自愿性和简明化的信息披露规则。二是提高市场透明度，健全跨市场交易产品及突发事件的信息披露机制。对显著影响证券期货交易价格的信息，有关主体要及时履行报告、披露和提示风险的义务。以免再发生类似“光大事件”的跨市场突发事件时，不同市场之间的投资者出现信息不对称的情况。三是切实履行信息披露职责，要求上市公司明确接受投资者问询的时间和方式。控股股东、实际控制人在信息披露文件中做出的承诺，必须能够兑现。
我们看到，《意见》建构了一个更为严格高效的信息披露机制。这与美国近年来对于信息披露监管日益严格的趋势有着异曲同工之妙。1995年美国《私人证券诉讼改革法》出台，1998 年《证券诉讼统一标准法》进一步完善了对于信息披露的规定。此后，2002 年的《萨班斯奥克斯利法案》对信息披露提出了更为严格的标准，要求上市公司更加及时地披露导致公司经营和财务状况发生重大变化的信息。并规定，公司的首席执行官和首席财务官必须对财务报告签字担保，对参与欺诈行为的人将施以更严厉的法律制裁，刑期最高可达20年。我们相信，随着《意见》的出台和相关配套法律法规的完善，信息披露的法律责任将更为明确，投资者的知情权也将得到更为充分的保障，
参与权：重大决策“在场”“发声”
投资者保障自身利益的第二件武器是参与权。投资者作为股东，有权参与公司的治理，有权借助社会力量，行使对所投资公司的监督和管理。同时，投资者作为监管工作的相关利益人，还有权参与监管机构关于投资者保护的规则制定和监管执法工作。
《意见》提出，要健全中小投资者投票和表决机制，建立中小投资者单独表决制度。股东大会在审议再融资、重大资产重组等重要事项时，应当对中小投资者表决应单独计票，并向公众及时披露计票结果。从境外经验来看，分类表决制度在决定公司重大事项时，确实有着制约大股东专权专断的作用。《欧盟公司法》第五号指令第40条规定，如果公司的股份资本划分为不同的类别，股东大会决议要生效，必须由全体受该决议影响的各类股东分别表决并同意。德国《商法》规定，“因一项决议而使优先利益废止或受到限制”时，可进行类别投票。《美国示范公司法》第10．4节也规定，公司章程的修订行为如影响某种类股东或某系列股票持有人的利益，则应由该类别股票持有人组成投票团体来进行投票。分类表决机制为中小投资者提供了参与公司重大事项决策的途径，也对上市公司的公司治理提出了更高的合规要求。
古话说，徒法不足以自行。仅有分类表决机制，恐怕还不能确保作为非职业投资者的中小股东充分行使参与权，也无法确保他们在公司决策过程中随时在场。近年来，境外监管机构积极推动上市公司健全完善网络投票机制，为中小投资者参与表决提供物质保障。在美国，2000年通过的《电子签证法》规定，电子交易和电子记录具有法律效力。这一规定奠定了网络投票的法律基础。在英国，网络投票主要通过CRES公司（相当于我国的中证登）系统平台实现。在日本，2001年商法也规定，上市公司应当积极完善网络投票制度。丹麦哥本哈根证券交易所和德国法兰克福交易所规则也规定，将网络投票作为股东大会投票的补充。我国台湾地区，近年来也正在大力推动网络投票的发展，有研究表明，采用网络投票决策重大事项的上市公司比重正在大幅上升。
我们欣喜地看到，《意见》也对此进行了专门设计，提出加快形成“法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护”的综合体系，保障中小投资者行使公司治理的参与权，引导上市公司股东大会全面采用网络投票方式，选举董事、监事推行累计投票制。通过完善股东大会投票的第三方见证和代理征集投票权制度，畅通中小投资者参与治理的渠道。《意见》还规定，上市公司股东、实际控制人不得限制或者阻挠中小投资者行使合法权利，否则将受到法律的制裁和惩罚。我们相信，这些举措得以落实，将有效地保障投资者对于公司重大决策的“在场”和“发声”权利，实现对于控股股东和实际控制人的有力制衡，改善公司治理结构和决策程序，真正做到公司和投资者的双赢。
求偿权：投资者保护的最后一道防线
投资者保障自身利益的第三件武器是求偿权。由于购买、使用投资产品或者接受服务，导致投资者受到财产甚至人身侵害，则依法享有获得赔偿的权利。从成熟的境外市场来看，各国都非常重视投资者求偿权，强调维权渠道畅通、有效、便捷和多样。《意见》也提出，要建立多元化纠纷解决机制，并健全中小投资者赔偿机制。法律谚语道，司法公正是社会正义的最后一道防线。我们或许也可以说，公平公正的纠纷解决，有效迅速地赔偿救济，是投资者保护的最后一道防线。这道防线绝不允许突破，否则将动摇投资者对于整个资本市场和执法体系的信心。
在境外，主要的求偿途径包括调解、仲裁和诉讼三类。调解通常具有单方的法律约束力，中小投资者对于调解结果不满，可以提起诉讼；但是上市公司或者中介机构则没有这一权利。例如，英国2001年《金融市场与服务法案》确立的调解制度就具有以下三个特点：一是投资者可以无偿使用；二是其裁决结果具有单边约束力；三是独立运行，不需政府拨款，其经费主要来源于向被投诉企业征收的案件费。而我国的《意见》也提出了相似的规定，鼓励第三方机构发挥作用，支持自律组织、市场机构独立或者联合依法开展专业调解，为中小投资者提供免费服务。同时建立调解与仲裁、诉讼的对接机制。我们相信，随着相应的细化规则出台，一个高度便利而有约束力的调解制度，将成为多元化纠纷解决机制和投资者利益保护机制的重要力量。
《意见》提出，要丰富投资者维权方式和途径。当和解、调解、仲裁等非诉方式可以充分实现投资者诉求、确保上市公司和市场经营机构及时履行赔付时，诉讼的压力就会减少许多。据统计，在美国75%以上的投资者诉求是通过非诉途径（包括诉讼后达成和解）实现的，最终必须寻求法庭判决的投资者诉求并不太多。当进入诉讼环节时，《意见》也提出，充分发挥证券期货专业律师的作用，完善律师开展公开征集诉讼代理及风险代理等制度，鼓励和支持律师为中小投资者提供公益性法律援助。这与境外的经验是一致的。在华尔街上，活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”。随着《1995年私人证券诉讼改革法》、《1998年证券诉讼统一标准法》等法律的出台，美国的证券诉讼制度实行“默示加入，明示退出”原则，判决效力直接及于所有未选择退出的投资者，既降低了受害投资者的诉讼成本，又提高了侵权者的违法成本。或许以后，类似的场景也将在金融街、陆家嘴和深南路上演。投资者将获得更为专业的诉讼代理服务，不再是信息不对称、力量不均衡、组织无结构、维权不主动的弱势群体。随着《意见》和相关法规的落地完善，这一天将不再遥远。