主题：奥运强国、汽车大国

1、奥运会是近期最热门的话题。我们做了历届奥运会中国夺金数目与当年汽车产量的对比，显示其大致相同的发展轨迹。虽然两者之间没有什么相关性，但支持其增长的因素是相同的，那就是中国综合国力的增强和人民物质文化生活水平的提升。

　　2、预料中的汽车行业短期低迷期来临。7月销量同比增长3.88%。累计同比增长16.66%。7月乘用车同比增长6.79%。平安轿车消费指数显示轿车消费减弱趋势持续。近期乘用车行业面临的不利因素多，乘用车行业销量的回暖可能在08年四季度，大部分消费需求迟早要释放出来。

　　3、传统的淡季加上排放标准的升级使商用车行业进入调整期，7月同比下滑3.35%，其中客车行业同比下滑10.74%，货车行业同比下滑2.06%。我们认为重卡业的利好因素不变，重卡业先行指标——公路货运周转量趋势良好，我们判断由排放标准切换导致的重卡调整期最迟将在9月底结束，四季度重卡业将恢复正常增长。

　　4、上半年的成本上升对企业利润的负面影响自6月开始显现，预计还将持续三个月。后期钢材价格、石油价格回落概率很大，汽车行业的橡胶、塑料、钢铁等成本压力将降低，随着三季度末终端需求的回复正常，企业利润也有望重回正轨。

　　5、大型商用车出口高增长。上半年总重20吨以上重卡出口金额增254.78%，重卡底盘出口量及金额同比约为170%。大客车出口金额增长130.35%，目前大客车出口均价最高，达6.68万美元/辆。

　　6、投资建议：关注市场占有率提高的企业。08年汽车行业受到多重因素影响，三季度是行业的调整期。一方面终端需求短期低迷，另一方面，没有企业能在短期内完全化解多方面（原料、燃料、人工）的成本上升。

　　短期内成本压力难以避免，一旦行业回暖，成本回落，抢占更多市场份额的企业利润将大幅回升，比其它企业更早度过冬季迎来暖春。我们建议投资者关注中国重汽（000951）：优秀企业化风险为机遇，维持“强烈推荐”；宇通客车（600066）：优势行业中的优势企业，维持“强烈推荐”；福耀玻璃（600660）：油价弹性高、受益于油价回落，维持“强烈推荐”。

一、奥运强国、汽车大国

上半年股市低迷，近期尤甚，车市也滑入了短期低迷调整期，值得欣慰的是奥运会给了我们惊喜。截止8月16日，中国代表团已经获得了27枚奥运金牌。

　　虽然中国奥运会金牌数与汽车产量两者之间没有什么相关性，但支持其增长的因素是相同的，那就是中国综合国力的提高和人民物质文化生活水平的提升。因此，我们做了历届奥运会中国夺金数目与当年汽车产量的对比，显示其大致相同的发展轨迹。

　　我们试图把眼光所及历史拉长，从两三年甚至两三月中跳出来，回顾过去的24年的汽车产销情况，我们对中国汽车工业的未来发展充满信心。行业的调整期在所难免，但每一轮周期都比上一轮表现更好，调整的时间更短、调整的幅度更窄。这是一个行业日渐成熟的标志，也是国家强盛、人民生活水平提升的佐证之一。

一汽轿车：7月单月同比增长41.36%，08年前7月累计同比增长68.84%，其主打产品销量高增长，下半年有望持续。

　　上海汽车：最大的利润来源上海通用08年销量低迷，上海大众增速微弱于轿车行业均值，上汽通用五菱保持着强劲势头。

　　一汽夏利：本部低迷，其占股30%的一汽丰田08年增长强劲，随着日系车占有率不断提升并成为我国占有率最高的车系，一汽丰田08年前7月同比增长接近70%。

　　长安汽车：本部轿车低迷。微型客车销量增速保持良好，长安铃木7月单月下滑接近50%。

　　主要利润来源长安福特马自达前7月虽然保持着高于行业均值的增速20.16%，但其势头低于市场的预期。

　　2、商用车上市公司

宇通集团：1-7月公司销售的公交客车同比增长了157%，7月公司的公交客车依然保持了127.15%的高增速，一方面公司往年公交车订单较少，另一方面体现了公司灵活应对市场保持利润稳定增长的经营能力。1—7月公司客车合计销量增长超过40%。

　　金龙汽车：大金龙亦受益于大客车行业的高增长，1-7月销量同比上升26.5%。因出口订单交付完毕，预计厦门金旅08年全年销量低迷，苏州金龙08年前7月增长6.46%表现亦差强人意。

　　重汽集团：面临国三转换期的销量波动。公司国二重卡在6月底完全卖出，7月开始重汽在国内的销量均为国三重卡。我们判断公司携EGR重卡将在三季度大幅抢占新的市场份额。

4L以上车调高20%至40%。二是降低小排量乘用车的消费税税率；1L以下排量车调低2%至1%。

　　平安观点：

　　税率调整旨在引导乘用车消费结构。

　　国家出台的消费税调整政策拉大了不同排量车的消费税差距，此次提高消费税后，大排量车的消费税上升较大，对于其中部分车型的消费将起到有效的抑制作用。本次消费税政策调整将对小排量乘用车起到鼓励生产和消费的作用。我们选取了本次消费税率针对的三个排量区间的代表车型进行观察，分别是夏利1.0L、雷克萨斯ES350的3.5L,宝马7系750的4.8L，基本结论是：本次消费税率调整对这三个排量区间乘用车的影响大小一次为：3L—4L>1L以下>4L以上。

　　对乘用车行业整体销量影响有限

本次消费税税率调整主要针对排量“两头”，而我国乘用车消费的排量结构呈“两头小、中间大”的销量特征。08年上半年，1L以下排量车占乘用车比例为13.54%，3L以上车占比为0.25%。总体来看，本次消费税政策调整对乘用车消费结构的影响范围偏窄，总体影响有限。与行业一样，国内乘用车上市公司生产销售的车型中1L以下及3L以上的比例很小。

　　2、上市公司动态与点评

一汽轿车（000800）：业绩预增

信息：公布08年中期业绩快报，营业收入104.32亿、同比增长76.16%，利润总额6.88亿元，同比增长230.69%。归属于上市公司股东净利润5.05亿元，同比增长206%。对应每股收益为0.31元。

　　平安观点：

　　公司上半年净利润大幅增长的主要原因：上半年销量合计增长74.44%，大幅领先于轿车行业16.72%的同比增长；产品共线生产、规模效应显著；同时公司上半年加强营销管理，推进降成本工作，因此营业利润增幅大幅度超过营业收入增幅。

　　公司没有受到轿车行业增速放缓的影响，相反处于销量与利润高增长的景气周期，随着后期新品的陆续上市和发动机工厂的扩产，公司的产品谱系拓宽、整车的国产化率进一步上升，盈利能力将得到进一步提高。维持对其08年、09年每股收益为0.56元、0.81元的盈利预测与“推荐”的投资评级。

　　宇通客车（600066）：优势行业中的优势企业

信息：预计归属于母公司所有者的净利润较上年同期增长200％以上。

平安观点：

　　公司利润大幅增长主要原因有两方面：转让郑州绿都置业有限公司股权和客车销量较去年同期增加所致。其中转让房地产资产贡献每股收益0.33元左右。

　　宇通集团上半年表现出色，市场占用率由上年同期的13.61%提高到今年同期的16.43%。

　　该集团公交车增长快，占总销量的比例由去年上半年的12.89%提高到今年上半年的22.52%左右。该集团前期受产能制约，放弃了部分利润偏低的公交车订单。今年以来宇通产能得以扩充，为分摊投资成本费用，接受了部分公交车订单，使得上半年产销量增长较快。

　　不考虑金融资产投资收益变现，预计2008年EPS为1.16元、2009年EPS0.98元。维持“强烈推荐”的投资评级。

　　金龙汽车（600686）：补贴收益平滑经营低谷影响

信息：披露2008年中报，报告期实现净利润1.73亿元，同比增长86.34%；扣除非经常性损益后的净利润1.08亿元，同比增长24.26%。每股收益0.39元，每股经营活动产生的现金流量净额-0.43元。

　　平安观点：

　　每股收益0.39元高于我们预测水平，主要是因上半年公司费用压缩力度较大，报告期管理费用率和销售费用率同比分别下降0.56个百分点和0.93个百分点。

　　上半年公司共销售客车25574辆，同比增长2.78%，其中大、中型客车持续增长，销量分别为7845辆、8850辆，同比分别增长7.79%和9.66%；轻型客车销售8879辆，同比下降6.86%。

　　公司产品销量增长速度低于行业平均水平。

　　原材料成本上升致使公司毛利率同比下降2.64个百分点。暴露公司核心零部件自制率较低、抗风险能力不足的劣势。公司本期收到厦门市政府对公司原莲岳路厂区用地拆迁补偿款，实现非流动资产处置收益5035万元,对每股收益影响约0.09元。

　　虽上半年经营状况不理想，但企业竞争优势依然明显，后期经过调整后有望重新进入稳健发展状态，其在公交车和旅游车市场优势将得以发挥。预计2008、2009年每股收益分别为0.74元、0.90元。维持“强烈推荐”的投资评级。

　　福耀玻璃（600660）：成本上升吞噬利润空间，浮法玻璃拖累整体业绩

信息：披露2008年中报：实现净利润44030.84万元，比去年同期增长5.66%。每股收益0.22元，净资产收益率12.69%，每股经营活动产生的现金流量0.29元。

　　平安观点：

　　上半年收入增长依旧：营业收入289,774.33万元，比去年同期增长了27.49%。收入增长快于汽车行业整体发展速度。公司在稳固传统客户份额基础下，提高了细分客户的份额占有，取得了汽车玻璃国内OEM销售同比19.61%的增长，高于行业增速。上半年公司成功进入丰田汽车中国配套体系，并取得该公司在中国OEM配套量约一半的订单。原有市场的稳定及新客户的开拓使公司收入增长幅度高于行业平均水平。

　　分地区看，公司国内市场业务增长较快，达33%左右。但受油价上涨、国际经济不景气影响，公司北美业务增长仅11%；亚太地区稍好，同比增长17%。

　　全面的成本上升压力：利率下降3.87个百分点。其中成本影响在1.4个百分点，汇率上升和产品降价影响在2.47个百分点。重油和纯碱等燃料材料价格大幅上涨，贷款利率上升，人力资源成本提高。

　　预计2008、2009年每股收益分别为0.53元、0.69元。其动态市盈利率在11倍左右，目前股价水平充分反应行业风险与公司成本压力对业绩的影响。维持“强烈推荐”的投资评级。

江淮汽车（600418）：轿车业务处于导入期，最艰苦时间即将过去

信息：江淮汽车披露2008中报：报告期实现净利润1.65亿元，同比下降26.78%。每股收益0.13元，每股经营活动现金流0.37元。

　　平安观点：

　　上半年公司各项产品销量继续保持增长，增长幅度高于行业平均水平。分产品看：中重卡、瑞鹰SRV和宾悦轿车市场表现较好，但盈利贡献较大的重要产品瑞风MPV上半年销售未有增长。

　　随着产品销量的增长，上半年实现营业收入91.52亿元，同比增长31.63%。由于轿车的上市和重卡销售的快速增长，公司产品均价提高，销售收入增长速度快于销量增幅。

　　成本上升与产品结构变化导致毛利率下降：08上半年毛利率下降3.24个百分点，主要与材料成本上升有关。另外，较高利润率的瑞风MPV在公司总销量的比例下降也导致整体毛利率的降低。公司轿车产品于年初正式上市，目前仍处于宣传推广期，相关费用较大。报告期营业费用增长41%，高于同期收入增长幅度。

　　公司经营能力较强、管理水平较高，上半年各类产品均呈现较好的销售形势，业绩下滑的直接原因是成本上升和轿车营销费用较大。我们认为公司目前处于业务和产品结构战略转型期，短期业绩表现不理想在预期之中，但最艰苦的时间即将过去。随着结构调整的完成，公司业绩有望重新步入增长轨道。我们维持对其“强烈推荐”评级，预测其08年、09年、10年的EPS为0.26元、0.41元、0.57元。

　　六、关注市场占有率提高的企业

08年汽车行业受到多重因素影响，三季度是行业的调整期。一方面终端需求短期低迷，另一方面，没有企业能在短期内完全化解多方面（原料、燃料、人工）的成本上升压力。

全行业的风险、甚至是宏观经济环境带来的风险不啻于企业的试金石。优秀企业的价值此时尤其凸显。其灵活稳健的经营能力、敏锐的市场眼光使企业能在行业风险中抢占市场份额，获得高于行业均值的增速。

　　短期内成本压力难以避免，一旦行业回暖，成本回落，抢占更多市场份额的企业利润将大幅回升，比其它企业更早度过冬季迎来暖春。

　　1、中国重汽：优秀企业化风险为机遇——强烈推荐

通过对厂商和经销商的深度调研，我们量化了08年上半年重卡行业的“透支性需求”，判断提前更新加提前上牌销量约为5万—6万辆，剔除这部分销量后上半年重卡业增长率依然超过30%。在目前的重卡业终端需求结构中，近70%为物流运输需求，曾经的强周期性已经逐步削弱。重卡作为独立的终端生产资料，具备较强的成本转嫁能力，燃油使用成本亦不会对行业需求产生长期影响。

　　国三转换给准备充分的中国重汽带来了抢占市场份额的机会。与其它企业全部押宝在“高压共轨”上不同，中国重汽做了两手准备，其EGR重卡凭其价格较低、油品适应性强、维修方便三大优势迅速抢占先机。

　　EGR重卡体现了中国重汽卓越的市场应变能力，虽然其他重卡企业后期也将推出EGR重卡，依然难以抢占公司扩大的市场份额。

　　从斯太尔到HOWO，中国重汽自主创新适应市场需求的变化，市场占有率不断提高并取得行业龙头地位。目前，HOWO产品占其总销量的70%以上，公司产业链不断完善，核心零部件自制率提高。08年下半年，公司将推出自重轻、节油性能佳的半挂车，突破公司在半挂车领域的相对弱势。

　　8月15日重汽的动态市盈率为8.37倍，价值低估明显。我们维持对其“强烈推荐”评级，预测其08年、09年EPS为2.05元、2.52元。

　　2、宇通客车：优势行业中的优势企业——强烈推荐

客车行业是我们自08年年初就主推的行业，我们认为其行业需求较为稳定，市场集中度高，单车个性化强、订单式生产的模式使得企业具备较强的定价能力。

　　08年上半年客车行业整体波动较大，1—7月全行业共销售10.32万辆客车，同比增长18%。

　　客车行业两巨头表现差异较大，金龙系中仅厦门金龙联合受益于大客车行业的增长保持了相对较高的增速。

　　宇通客车则调整了产品结构，承接了以往占比较小的公交车订单，化解行业波动风险。凭借公司公交客车销量高于150%的同比增长，08年前7月宇通集团累计销售16989辆客车，同比增长41.66%，市场占有率由去年同期的13.71%上升至目前的16.46%，上升了2.75个百分点。

8月15日公司动态市盈率为10.94倍。作为优势行业中的优势企业，我们维持对其“强烈推荐”评级，预测其08年、09年的EPS为1.16元、0.98元。

　　3、福耀玻璃：油价弹性高、受益于油价回落——强烈推荐

由于公司的浮法玻璃原片的成本结构中，重油占据了30%—35%的比例、纯碱占据了20—25%的比例；汽车玻璃成本结构中，浮法玻璃原片占比为40%，PVB膜占比为30%，公司上游受油价影响较大。此外，油价高企亦制约公司下游汽车产销量的增长，即公司上下游都受石油价格影响。08年上半年，石油价格高企吞噬了企业利润空间，浮法玻璃拖累整体业绩。

　　汽车零部件公司要做大做强，其市场必将是国际化的，福耀玻璃虽在国内占有50%以上的份额，但在国际汽车集团配套体系中的份额还很小。福耀玻璃争取到了丰田中国一半的玻璃配套订单是在国际化OEM市场开拓中迈出的一大步，随着国际汽车行业的复苏，福耀的市场空间还很大。

　　另一方面，正因为浮法玻璃成本中重油与纯碱的高占比，福耀玻璃将受益于国际原油价格的回落。我们预计公司下半年成本压力将逐步降低。而且公司的海南浮法项目（天然气替代重油）有望进一步降低成本压力。

　　截止8月15日，公司动态市盈率为12.36倍，二级市场提前开始释放公司面临的成本上升风险。我们维持对其“强烈推荐”评级，预测其08年、09年EPS为0.53元、0.69元。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。

谢谢，顶

ding