主题：国金证券：互联网券商转型的先行者

来源：证券导刊 发布时间：2014年01月14日 22:50 作者：唐亚韫 从公司目前估值水平看，公司目前的估值水平已经偏高，但是考虑到公司与腾讯合作后业务转型的潜力和在互联网金融方面可能获得的先发优势，我们认为，公司应该获得一定的估值溢价，具体估值溢价的程度取决于与腾讯合作后的业务进展情况和与对公司的具体盈利贡献。因此，我们首次给予公司谨慎推荐的评级，



唐亚韫

东北证券

执业证书编号：

1.携手腾讯进军互联网金融，金融创新潜力大

1.1.国金证券公告与腾讯签署战略合作协议

协议的主要内容如下：1、国金证券与腾讯旗下腾讯网在网络券商、在线理财、线下高端投资活动等方面展开全面合作，合作期间，腾讯将向国金开放核心广告资源，协助国金进行用户流量导入，并且进行证券在线开户和交易，在线金融产品销售等服务。腾讯通过流量平台为国金提供持续的用户关注度。2、双方同意在以上合作基础之上，根据金融行业与互联网监管政策变化，市场发展形式和技术创新，共同深化以上合作领域。

1.2.此次合作具有重要的战略意义

我们认为，此次战略合作协议的签定是双方战略合作的第一步，未来公司将有望展开更深层次的业务合作，战略合作意义重大。双方协议中对于腾讯网部分合作明确具有排他性，其他平台上国金先发优势明显，同时虽然初始的合作以国金利用腾讯网的广告资源为主，但是未来将会逐步深入，双方可能在各个平台就网上经纪、产品销售等进行合作。

此外，国金与腾讯的合作后成为国内首家与互联网企业合作的证券公司，腾讯作为国内的互联网企业龙头之一，具有庞大的客户基础和数据资源优势，虽然在券商转型期，经纪业务的贡献占比有所下降，但是对于以"中介"形式存在的券商来说，客户依旧是整个产业链上重要的一环，在券商的资本中介业务中，客户资源仍然决定着券商能否迅速抢占业务先机，扩大业务规模。因此国金通过与腾讯的合作，为国金证券未来的发展提供很大的成长和想象空间。

从经纪业务的发展前景看，国金证券自身具有一定的劣势：第一：作为地方性券商，营业部数量偏少，第二：与营业部数量偏少相对应的是公司的客户数量偏少；国金与腾讯合作后，通过互联网金融的渠道可以突破传统营业部开展业务、拓展客户的地域限制，而且网络提供资本中介服务具有成本低、标准化、速度快等特点，在充分竞争的市场环境下，未来证券行业将走向集中度高、差异化竞争的格局，互联网券商可能将是今后的一个发展方向，越早在此方面进行转型的券商未来可能将获得更多的主动权。

2.IPO储备项目丰富，业绩弹性大

IPO14年重启预期强烈，将带来行业投行业务收入大幅增长。2013年11月30日；证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》；新股改革进一步协调了发行人、投资者、中介、资本市场的利益，有利于完善股市功能；新股发行引入存量发行、解禁价格承诺、市值配售、惩罚机制等，多方面的改革可理解为对市场关切问题均做了积极的响应，将提振权益类资产信心。

IPO重启，静态看分流部分资金，但随着分红制度的完善、新公司的上市也将引入增量资金、活跃市场成交；披露2014年1月50家企业能完成IPO程序，明确了时间窗口。

2.1.公司投行储备项目丰富

根据WIND资讯公布的信息，目前国金证券除了终止审查的11家之外，有31家储备项目处在不同的审查阶段中，在目前已报会项目中，公司承销13单，位列上市券商第四位（仅少于中信、招商和广发）。在上市券商中储备项目丰富。

2.2.公司投行业务收入占比较高

2012年国金证券IPO承销收入占营业收入比重行业最高，若2014年IPO重启上市券商中业绩弹性最大。

3.创新业务发展潜力巨大

3.1.融资融券业务

2013年；融资融券业务发展迅速，据WIND资讯统计，截至2013年12月20日，融资融券的余额迅速上升到3400亿元，比2012年1月末的360亿元上升了将近10倍；目前融资融券余额占两市总市值的比重为1.31%，从与国际比较上看，日本和台湾市场的融资融券余额占总市值的比重分别为0.85%和1%；因此从整个市场的规模看，即使考虑新股重启之后总市值的扩大，我国证券市场整体的融资融券业务的快速发展期也已经过去，未来可能进入结构性发展的时期。

从上市券商未来融资融券业务发展前景看，我们认为可以从融资融券的市场占有率和经纪业务的市场占有率这个指标来判断券商未来融资融券业务发展的空间，从这个指标上看，中信证券两融业务市场占有率/经纪业务市场占有率达127%。但国金证券融资融券业务市场占有率仅0.3%，经纪业务市场占有率0.8%，比值仅38%，为上市券商最低，预计2014年将有较大的发展空间。

3.2.资产管理业务发展迅速

券商资产管理业务正在进入全新的发展时代，资管牌照全面放开，政策向保险资管和证券（资管）公司倾斜；在金改背景下，从去年至今证监会、保监会、银监会先后出台多项政策，给资管牌照松绑，各类机构资管业务相互交叉，例如，城商行可以设立基金公司，基金公司可以受托管理保险资金，证券（资管）公司可以受托管理保险资金，开展公募基金业务，以及开展基金托管业务；保险资管公司可以发行资管产品和公募基金产品，可受托管理养老金、企业年金、住房公积金等机构的资金，期货公司可以开展资管业务，私募基金也可以发行公募基金产品。

虽然所有金融机构的资管业务牌照都有所放松，但是政策明显向证券（资管）公司和保险资管公司倾斜，其获得的资管业务类型最多。在目前的框架下，证券公司及证券资管公司可以开展资产管理业务、受托管理保险资金、开展公募基金业务和开展基金托管业务。

同时证券公司资产管理的投资范围也被显著拓宽，证券公司一般集合计划、投资范围增加中期票据、保证收益及保本浮动收益商业银行理财计划；限额特定资产管理计划，在一般集合计划投资范围的基础上，允许投资商品期货等证券期货交易所交易的品种，利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种，以及证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品，定向资产管理，在法规允许客户投资的范围内，允许由客户和证券公司自愿协商，合同约定投资范围。

在这些大背景下，整体证券行业的资管业务发展迅速，截至2013年12月23日，证券行业2013年整体发行资管产品1868只，发行份额为1964亿份，与2012年全年发行资管产品236只，发行份额为984亿份相比，发行数量猛增了6.9倍，发行份额猛增了1倍。

从国金证券的情况看，13年以来资管业务发展迅速，截至2013年12月23日，集合理财规模已位列市场第43位，超过方正、西南、东吴、西部等中型券商。

3.3.其他创新业务也具有一定的发展潜力

除了资产管理和融资融券业务外，国金证券还获得了约定购回，股权质押等创新业务牌照，未来这些创新业务的发展也具有一定的发展潜力。

约定购回式证券业务，是指符合条件的投资者以约定价格向指定交易的证券公司卖出特定证券，并约定在未来某一日期，按照另一约定价格购回的交易行为。交易的目的是实现投资者的短期资金融通，交易形式是两次证券买卖，包括初始交易和购回交易。在待购回期间，证券公司进行盯市管理，控制履约风险。

约定购回式证券业务可以提高证券公司经纪业务客户的资金使用效率，有助于证券公司经纪业务的开拓。而且证券公司还可以通过此项业务获得利息收入。

股权质押业务与约定式回购类似，也是证券公司为客户提供资金融通，同时获取利息收入的一种业务，对于证券公司而言，由于此项融通有股权作为抵押，而且提供融通的资金金额远远小于股价的估值水平（大约在市场价格的5-6成），因此证券公司承担的风险水平可控，同时可以在扩大客户基础的同时，获得更多的利息收入。

从利息净收入占比的情况看，截至2013年三季度末，国金证券利息净收入占比为13.43%，在上市券商中属于中等偏下水平，未来随着这些创新业务的逐步发展，公司利息净收入占比有望逐步提高。

投资建议

我们目前预测预测国金证券2013年和2014年实现归属于母公司股东净利润分别为3.23亿元和5.04亿元；2014年净利润的增长速度达到56%。

从公司目前估值水平看，公司目前的估值水平已经偏高，但是考虑到公司与腾讯合作后业务转型的潜力和在互联网金融方面可能获得的先发优势，我们认为，公司应该获得一定的估值溢价，具体估值溢价的程度取决于与腾讯合作后的业务进展情况和与对公司的具体盈利贡献。

我们首次给予公司谨慎推荐的评级，我们认为2014年公司依旧会有较好的表现，建议重点关注其与腾讯合作和转型的具体进展，在股价有所回调或者基本面有新催化剂出现后可以积极介入。2014年公司主要的投资风险是国金证券开发互联网金融产品不成功，2014年债券市场波动加大导致公司债券投资出现损失、以及2014年证券市场成交量及经纪业务佣金水平低于我们预测等。

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