主题：江铃汽车:进入业绩高增长周期

2014年,公司资本性支出和研发费用仍将处于高位,但这已是公司连续四年资本密集投入期的最后一年,2014年公司新产品平台的研发投入也将基本结束。我们判断,2014年高端轻客和轻卡市场仍将保持快速增长的态势,作为高端轻客和轻卡领域的龙头企业,公司仍将享受行业增长的红利。同时作为为数不多的具备国Ⅳ柴油机核心技术的企业,商用车国Ⅳ标准的实施将进一步增强公司的市场竞争力和产品盈利能力。2015年起福特SUV、新一代全顺、自主SUV、重卡等新产品将陆续上市,同时研发费用将大幅下降,公司将面临巨大的业绩弹性。短期内,公司将承受产能投放带来的折旧压力以及江铃重汽的持续亏损,但我们认为其影响总体有限。我们维持公司买入评级。
支撑评级的要点
销量仍将保持快速增长。预计2014-15年,公司销量分别达到27万台、35万台,同比分别增长17.4%和29.7%。2015年起,福特SUV、新一代全顺、自主SUV、重卡等新产品将陆续上市,销量和利润贡献将持续提升。
研发费用占收入的比重已见顶。我们估测,2013年公司研发费用达到12亿元,较2012年的8.58亿元增长40%以上,研发费用占公司收入的比重达到5.9%。我们判断,2014年研发费用仍将处于高位,但其占公司收入的比重将明显下降,2015年开始,公司新产品平台的研发工作将基本结束,研发费用将出现大幅下降,这将为公司业绩带来巨大弹性。
江铃重汽和固定资产折旧的负面影响总体可控。我们预计,2013年江铃重汽和小蓝基地新增折旧负面影响了公司约2亿元净利润。预计2014年,江铃重汽可能小幅增亏,新增固定资产折旧将在5,000万元左右,总体负面影响有限。
评级面临的主要风险
轻客、轻卡市场竞争加剧;原材料价格攀升。
估值
我们上调2014-15年盈利预测至2.40、3.20元。公司A、B股股价对应2014年分别10倍、9倍市盈率,估值仍处于国内商用车最低水平。我们认为,这一估值并未真正反映出公司未来几年的高速成长特征,公司价值仍被低估。我们维持公司A、B股买入评级,上调A股、B股目标价至36.00元人民币、36.92港币

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