主题：小天鹅：整合之路将继续 目前暂不评级

小天鹅（000418.SZ）近期公布了2008年中报，公司营业收入达到24.24亿元，比2007年中期的28.38亿元减少4.14亿元，同比减少14.58%，公司中期净利润为66，737，563.31元，同比大幅增加38.87%，现金流不乐观，经营活动产生的现金流净额为-34，998，529.03元，比去年同期大幅下降136.67%。公司2008年中期每股净资产2.99元，净资产收益率4.08%，每股收益0.12元。

我们的分析与判断

公司上半年增长缓慢。从洗衣机行业来看，行业增长形势稳定，2008年1-6月份，行业总销量达到1898万台，同比增长24.11%，国内销售1210万台，同比增长25.83%。从国内14家规模较大的洗衣机制造商来看，有4家公司增长高于行业销售增速。中华商务网的数据显示，小天鹅（000418.SZ）2008年1-6月份共销售洗衣机127.7万台，比2007年同期小幅增长1.7%，较行业增长率有一定的差距。其中，内销98万台，同比增长12.5%，内销市场占有率为8.1%，比去年同期减少1个百分点。滚筒洗衣机国内外共销售15.7万台，比2007年增加1.2万台。洗衣机总体销售额比去年同期增加16.08%。

小天鹅（000418.SZ）2008年中期综合毛利率为20.07%，比去年同期提高1.41个百分点。其中，公司的核心产品-洗衣机毛利率水平提升33.4%，达到24.11%。从公司目前的经营策略和发展思路来看，洗衣机是公司的重点发展目标，2008年中期洗衣机收入占总收入的比例达到61.24%，比去年同期大幅提高16.17个百分点。电冰箱、电机和其他收入大幅萎缩，分别比去年减少48.28%、57.96%和46.52%。我们判断，这应是美的电器进入后的产品战略调整，从公司增强洗衣机的核心竞争力来看，这种策略无疑是正确的。另外，我们预计美的电器将在未来1年中对小天鹅（000418.SZ）的采购、销售等方面进行全方位的调整，整合后的正效应将在未来几年中逐渐显现。

公司投资收益达到4074万元，比去年同期大幅增加1145万元。其中，公司参股的博西威家用电器有限公司等5家企业共计贡献了投资收益40，159，135.95元，公司持有博西威40%的股权，本期分红54，476，444.42元。由于采用权益法核算，博西威的投资收益对公司利润贡献了29，759，779.11元，占公司净利润的44.59%。博西威是德国博世-西门子家用电器集团和小天鹅的合资企业，主要生产西门子品牌的滚筒洗衣机。如此巨大的投资收益也反映出品牌的影响力和高端产品的高收益率，这也是国内家电企业努力追求的方向。

增大核心产品产能。2008年6月19日，小天鹅（000418.SZ）工业园正式破土动工，这是公司加入美的后首个大型重点项目，该项目计划投资6亿元，建筑面积达22万平米，其中厂房建筑面积达到19万平米，首期工程将于2009年四月底正式投产，到2010年洗衣机产能将达到700万台，工业园建成后将成为小天鹅洗衣机的重要生产和研发基地。

投资建议

总的来看，小天鹅（000418.SZ）加入美的电器后还需要经历一段整合时期，公司生产、销售等方面都可能存在一定的波动，但是在整合完毕后，协同效应将逐步提升公司的竞争力和发展速度。

我们将对公司进行持续跟踪，我们预计公司2008-2010年的每股收益分别为0.29元、0.42元和0.55元，目前暂不给公司评级。


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