主题：攀钢钢钒：整体上市套利机会依然存在 风险陡涨

2008年上半年实现每股收益0.13元，略低于我们的预期2008年上半年，公司实现营业收入136.23亿元，同比增长35.9%；实现利润总额5.13亿元，同比增长11.26%，实现净利润4.37亿元，同比增长0.33%；基本每股收益0.13元，同比下降7.14%。基本每股收益略低于我们的预期。产量方面，上半年公司产生铁274万吨，与去年同期持平；生产钢249万吨，同比增长2.9%；生产钒渣10.8万吨，同比增长8%。虽雪灾、地震对公司生产造成一定的影响，但上半年产量情况基本符合我们的预期。

　　 成本上升导致毛利率下降2008年上半年，虽然全国钢材价格上涨，但公司产品价格增长幅度小于原材料价格增长幅度，毛利率下降。具体来看：钢材及钢材制品业务上半年营业收入105.54亿元，同比增长26.70%，占营业总收入的83.89%，但同期该业务营业费用94.89亿元，同比增长32.05%，占费用总额的86.91%，毛利率因此只有10.1%，较去年同期下降3.64个百分点；钒制品业务上半年营业收入20.14亿元，同比增加208.53%，占营业总收入的16.01%，但同期该业务营业费用14.15亿元，同比增加409.79%，毛利率只有29.73%，较去年同期下降20.74个百分点。

　　 08年业绩不尽如人意，整体上市有助于提升盈利能力由于目前攀钢钢钒的品种结构不太完善，主要是板材类产品近年刚刚投产的新线，高档次品种不多，尚待提高，而且占公司1/3多的重轨，由于其价格是受铁道部控制的，并没有随市场钢材的涨价而涨价。而成本都是市场化的，在原材料大幅上涨的形势下，重轨产品基本是微利甚至亏损；此外，公司新收购的白马铁矿也是刚投产，还没有达到应有的经济规模，目前还亏损。因此，整体公司的效益还难以有效提高，按目前公司的经营状况，全年的业绩表现平平，预计08年每股收益为0.36元左右。

　　 目前攀钢钢钒的主要产品为重轨和冷热轧板，受到地利条件限制，攀钢钢钒未来的钢产量只能增长到600－650万吨左右。整体上市之后，钢材产品将增加攀成钢的长材和无缝钢管，和攀长钢的特殊钢材，公司的生产规模的发展将得到显著改善。攀成钢的主要产品为石油用无缝钢管，市场需求良好，竞争力较强，公司新投产的304连轧厂今年投产，08年达产将贡献较大利润，此外，公司的长材也将有很好的市场前景。根据日前四川省经贸委的测算，汶川地震灾后重建时间大概3年，共需要3700万吨长材，这些长材都将由四川境内的企业提供。整体上市后，攀钢钢钒的产品结构也将得到改善。在钒资源方面，攀钢集团的钒钛磁铁矿资源占全国的55％，此次收购攀钢集团矿业公司，将减少攀钢钢钒的关联交易，使得公司的钒资源优势更加突出。目前攀钢集团已经具有了从钒钛磁铁矿到钛白粉的完整产业链，只是钛业资产之间存在关联交易和同业竞争的问题，限制了攀钢集团钛产业的发展速度。而整体上市之后，公司的钛产业链将得到理顺，关联交易大大减少，公司钛资源的优势将得到充分发挥。

　　 长期看公司价值被严重低估，短期看维持“谨慎推荐”投资评级攀钢钢钒的市值与重置相比，长期看是被严重低估的。根据股本测算：收购资产增发7.5亿股攀钢钢钒（000629）、攀渝钛业（000515）1.87亿股换股3.33亿股攀钢钢钒、长城股份（000569）7.54亿股换股6.18亿股攀钢钢钒，共约17亿股，攀钢钢钒原股本32.8亿股，总股本将达到50亿股左右，股本有将近52%的扩张，如果再加上钢钒权证（031002）8亿份行权9.67亿股，总股本将扩至60亿股，比原股本扩张近一倍。

　　 2008年底如果整体上市实施完加之2008年11月28日进入钢钒权证行权期之后，公司的总股本将增至60亿股左右。如按60亿股股本和现价看，其市值仅不到500亿元。而如果重新建一个相当于攀钢集团拥有1000万吨钢8亿吨储量的钒钛磁铁矿来讲，至少要3个500亿才行。因此，攀钢钢钒的长期投资价值被市场严重低估，这也正是鞍钢集团予以担保并在二级市场增持攀钢钢钒的长远意义所在。

　　 由于目前资本市场的风险正在加大，公司08年业绩也不太尽如人意，全年P/E22倍左右，估值水平较高，同时公司整体上市也存在一定的不确定性，短期内我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。




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