主题：攀钢钢钒：注意现金选择权后面隐藏的时间风险

公司2008年上半年生产铁274万吨、钢249万吨、钒渣10.8万吨，完成营业收入136.23亿元，利润总额5.13亿元；实现归属于母公司净利润4.37亿元，同比增长0.3％，基本每股收益0.13元。

　　公司上半年的钢产量基本与去年同期持平，但产品价格和成本均大幅增加。报告期钢材部分主营收入同比增长26.7％，而主营成本同比增长32.1％，平均吨钢毛利从全年同期的473元下降至428元，毛利率也下降了3.6个百分点。毛利的下降一方面是由于价格涨幅无法覆盖更为高涨的成本，另一方面，四川地区今年上半年接连遭受雪灾和震灾也对公司的生产用电及原材料和产品运输造成一定影响，加重成本负担。

　　不过，由于公司是钢钒两线出击，钢材利润的缺口被丰厚的钒产品利润所弥补。2008年上半年国内50钒铁价格已经开始飙升至20万元/吨以上，公司的主要产品五氧化二钒和80钒铁的价格也一样水涨船高，毛利率大幅提升。只是因为攀承钒业贸易公司进入合并报表的缘故，拉低了上半年总体的钒产品毛利率。我们从关联交易中可以发现，攀承钒业上半年从承德钒钛（600357 ）购买了4105吨钒产品（折合约5万吨钒渣），交易金额为6.9亿元。如果我们扣除这部分贸易盈利，今年上半年公司自产钒产品的毛利率应该在67％左右，高出去年同期约9个百分点。

　　市场目前对公司关注的焦点还是在换股合并整体上市方案的进程上。从公司公布的情况以及现金第三方鞍钢的态度来看，我们认为主观上双方都非常希望方案最终得以实施，但客观上证监会的批复时间非常重要且难以确定。如果批复时间拖至权证行权时间之后，则市场心理将再次受到打击。公司上半年的业绩只能说是差强人意，而攀渝钛业（000515 ）和长城股份（000569 ）则不同程度出现亏损，整体上市后公司2009年摊薄EPS估计也只在0.30元左右，仅凭业绩难以支撑当前股价，即使我们给予钒产品和铁矿资源一定溢价，2009年PE给到15倍，对应股价也只有4.5元。当前股价之所以能维持高位完全是拜现金选择权所支撑，在整个方案完成之后，股价也必将回归到合理水平。

　　我们维持对公司的“中性”评级，提醒投资者注意现金选择权后面隐藏的时间风险。



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