主题：国金证券：浮盈变现仍可驱动增长

上半年实现营业收入8.71 亿元、净利润5.06 亿元，同比分别增长13.3%和175%。EPS 1.01 元、ROE 19.9%。第2 季度，实现营业收入2.71 亿元、净利润1.43 亿元，环比分别降54.8%与60.6%，单季EPS 0.29 元。

　　上半年，虽然经纪佣金同比下降32.3%，但出售可供出售金融资产实现4.23 亿元，使得投资收益同比增长15.7%;而基数较低的承销、利息和席位出租收入增长更快，上半年同比分别增长673 倍、87.5%和151%。

　　经纪业务在机构客户领域取得显著成效，推动市场份额由0.50%进一步快速上升到0.63%;2008 年上半年出租席位收入0.99 亿元，同比增长151%。但机构佣金仅为零售客户的50%左右，这也使得公司的综合佣金率由2007 年的0.121%迅速下降到0.091%，降幅远远超过行业平均水平。我们认为，随着机构客户比重的逐步增长，其佣金水平将继续走低。

　　上半年实现投资净收益4.16 亿元，这得益于第1 季度变现岳阳纸业、中铁二局等增发限售股，以及出售部分浦发银行股份，使得可供出售金融资产实现收益4.23 亿元。而2 季度公司基本没有继续大规模变现可供出售金融资产。尽管可供出售金融资产公允价值较年初减少11.5 亿元，但公司仍持有招商银行、浦发银行仍2800 万股和1105 万股，目前可兑现的浮盈仍有6.7 亿元，这部分浮盈的释放仍将推动业绩保持增长。

　　我们仍然维持对市场点位在3000 点、以及日均交易额1350 亿元的基本判断，同时，我们保持对国金证券经纪份额0.60%、佣金率0.10%的判断，并调低业务及管理费率至22%、维持25%的所得税率。并假设下半年公司仍不会大规模抛售所持招行和浦发的情况下，我们调整2008 年公司营业收入和净利润分别至13.3 亿元和7.4 亿元，同比分别下降12.4%和0.3%。招行和浦发等可供出售金融资产的出售时机与比例将是业绩的最大不确定性因素。



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