主题：上海机场:业绩增长较快,未来催化剂较多

事件:
上海机场公布2013年年报。营业收入52.15亿元,同比增长10.48%,营业成本29.23亿元,同比下降0.22%,实现归属上市公司净利润18.73亿元,同比增长18.46%,每股收益0.97元,其中4季度单季净利同比增长1.1%,EPS0.21元,公司4季度业绩略低于预期。
点评:
1.业绩分析:
1)收入增长稳定,投资收益缩水是导致营业利润增速略有下滑的主要因素。公司2013年营收同比增长10.48%,其中4季度单季收入同比增加10.7%,收入增速保持稳定。去年4季度国际油价出现较明显下跌,单季度国际油价下跌3%,航油公司的投资收益出现缩水,全年投资收益同比下滑16.5%;此外,地服公司去年外包后仍出现亏损,相应减少投资收益2046万元;整体上,尽管德高动量投资收益同比增加7.8%,但由于航油投资收益下滑较大,加上地服公司合资还未产生效益,公司全年投资收益增速从前3季度下降3%,至全年下降9%。受此影响,公司营业利润增速从前3季度的26%小幅下滑至全年增长22%。此外,受营改增影响,公司单季度营业外收入也从同期的3786万元收窄至去年4季度的145万元。
2)营业收入增速仍明显高于流量增速,盈利较快增长有保障。公司去年航空主业收入同比增加18.4%,收入保持快速增长得益于机场流量增长较快。去年4季度旅客吞吐量同比增加7.6%,飞机起降同比增5.3%,流量增速达到去年4个季度最快,而同时,收入增速提升至10.7%,又明显高于流量增速。公司近几年单季度净利率水平始终保持在30%左右。
3)地服公司外包影响整体非航收入增速,但商业租赁和广告业务仍保持较快增长。公司去年实现地服公司业务外包,原先地面服务收入转为投资收益,这使整体非航收入增速下降至2.4%,但这是地服公司剥离后的一次性下降。细分看,商业租赁和广告业务同比分别增加10.6%和11.2%,增速快速稳定。
我们认为,公司整体盈利水平保持较快增长得益于以下几方面:
出境游高增长已经成为趋势,旅游结构优化将长期提升航空和非航收入增长空间。尽管航空有效需求持续低迷,机场国内航线旅客吞吐量只有个位数增长,相比之下公司国际线旅客吞吐量则持续维持在两位数增长,我们预计其中出境游流量增速会更快,说明了我国已经进入出境游高增长阶段。由于国际航线旅客的收费标准明显高于国内航线,将驱动航空业务收入的较快增长;另一方面出境游旅客会比较多地购买免税商品,这也将带动免税收入的快速增长。
内外线收费并轨对盈利提升推波助澜。公司去年2季度开始执行内航外线向外航外线收费并轨,内航外线旅客服务费和起降费提升了60%左右,我们预计收费并轨对公司2013和14年EPS将分别增厚8%和12%,由于公司在国内上市机场中内航外线占比最高,并轨对盈利增厚作用也将最明显。
成本控制良好,未来几年资本开支变化不大。公司去年营业成本同比下降0.22%,而人工成本下降9.6%,这是薪酬机制理顺的结果;此外,地勤公司外包也对人工成本的控制效果积极。另一方面,公司未来几年也无大型资本开支产生,折旧支出也将比较稳定。
2.展望:
1)今年航空运力投放预计小幅下降,但旅游结构优化会继续驱动机场国际航线高增长。尽管我们预计今年航空运力增速会从去年的13%下降至11%左右,但在我国出境游高增长的驱动下,预计公司国际航线在今年仍将保持快速增长,能够有效对冲国内线需求增速的相对低迷,整体航空收入有望稳定增长。
2)未来两年商业面积继续大幅增加,将有望驱动公司非航收入继续保持快速增长。由于机场的非航收入主要由国际航线贡献,对于上海机场而言,国际线快速增长以及商业面积扩充潜力十足都有望在中长期对非航收入形成有力的拉动。目前机场商业面积3万平,预计T1改造将增加5000-6000平方商业面积,增加20%左右,预计在2015年会贡献业绩。而T1T2连廊的商业面积规划会有6000-7000平,先期投入2000-3000平方左右,在目前的基础上增加10%,预计将在2014年开始贡献业绩。
3)预计未来公司人工成本增幅将趋缓。随着薪酬机制的理顺加之地勤外包以及经济增速的下滑,公司2013年开始人工成本增速开始下滑,而在经济调结构的背景下这种趋势将会在未来几年得以延续。
4)预计2014年年油价震荡走高,油料投资收益开始正增长;广告公司投资收益维持高增长。整体上,美国经济复苏态势比较明显,而只要中国经济不出现大幅下滑,在通胀预期的带动下油价将有望在今年震荡走高,预计公司航油投资收益将有所增长。此外,目前德高动量外延式扩张卓有成效,预计带来的业务增量将会在今年进一步提升,公司的广告投资收益有望维持高增长。
5)公司未来仍将具有较多催化剂。我们认为在上海国资改革和整合加速的背景下,预计公司将有望兑现当初的股改承诺,根据我们的测算,若打包注入虹桥机场、浦东货站和广告公司等资产,有望增厚EPS15%左右,而2015年的迪士尼预计也将带来巨大流量增长。
6)短期资本开支对业绩影响有限,但后续大规模资本开支可能压制估值。目前机场产能利用率仍不到70%,目前仅存在小幅改扩建可能,大型改扩建预计要到2015年后。我们预计目前的资本开支将低于10亿元,短期对EPS影响有限,但后续卫星厅以及地下通道项目预计资本开支巨大,后续可能对估值形成压制。
3.盈利预测与投资评级。我们调整公司2014-15年的EPS分别为1.12元和1.34元。公司目前股价对应今年PE约11倍,这还没考虑可能的资产注入带来的增厚。我们认为尽管远期资本开支会对公司未来估值产生负面影响,但近一两年看由于业绩增长快且催化剂较多,因此估值安全边际高。维持买入评级,目标价16.8元,对应2014年动态PE约为15倍。
4.风险提示。航空客流增速低于预期,后续资本开支规模可能影响投资者风险偏好

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