主题：工商银行：息差环比下降增长势头放缓 目标4.9元

工商银行（601398 ）虽然利润同比增速较快，主要业务收入环比增速都大幅下降，使得净利润环比负增长。具体看2季度净利息收入出现了少见的季度环比下降，而手续费收入环比仅有微幅的增长，营业收入的小幅增长仅来自于2季度工行汇兑损失大幅下降。

　　净利息收入高增长，源于盈利资产规模高增长，息差没有提升。相比2007年全年，2008年上半年净息差扩大幅度要小于已披露中报的招商银行（600036 ）、兴业银行（601166 ）等。工行贷款利率的上浮较少，存款定期化程度也较低。但在2季度，存款成本的上升超过了贷款和债券投资收益率的上升，使得工商银行2季度息差出现了明显的回落。

　　手续费收入快速增长，汇兑收益的贡献更大。2008年上半年工行各种信贷替代产品及信贷承诺业务的增长弥补了基金销售下降的负面影响，手续费保持了较快的增长。

　　此外，2季度的汇兑收益成为非息收入增长的重要因素。

　　上半年费用增长平稳，下半年费用收入比还将下降。2008年上半年费用增长与历史的平均水平相近，主要的费用压力来自于提高员工的人均收入。工行在2007年底计提了较多的员工费用，因此2008年全年费用增速将会有明显的回落。但在2008年后费用收入比有上升压力。

　　资产质量有所改善，信贷成本上升空间不大。工商银行的资产质量继续改善，剔除核销的影响，不良额也没明显上升。其正常类以下的贷款比重均出现了下降，虽然逾期贷款有所上升，我们认为其实资产质量仍是改善的。目前较高的信贷成本比高拨备覆盖率更能缓冲不良资产上升的负面影响。不出现大幅波动的情况下，工行的信贷成本不会出现大幅上升。

　　未来增长势头回落。2008年1季度实际已经是工商银行业绩增长的高点，下半年息差的回落，息差收入环比增速保持在低位。由于目前信贷成本较高，未来信贷成本大幅上升的可能性不大。未来收入和支出的增速都较低，我们预计未来净利润的增速在10-15％左右。目前工商银行2008年P/E为13倍，P/B为2.6倍，P/PPOP为8倍，吸引力有限。我们给予“中性”评级，目标价4.9元。



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