主题：中国石化：中期盈利依靠补贴 维持增持投资评级

2008 年1-6 月，公司实现营业收入7348 亿元，同比增长30 ％；营业亏损238 亿元，同比减少145％；利润总额95 亿元，同比减少82％；归属母公司所有者净利润93 亿元，同比降低73％。摊薄每股收益 0.108 元；公司中期分配预案为每10股派0.3 元（含税）。

　　
　　 国际油价持续上涨，炼油业务延续亏损，特别收益金增加；报告期内，国际油价持续上涨，一度逼近150美元/桶大关。国际油价的高企对公司的利润造成多重影响：

　　
　　 1. 由于上半年国内通胀压力较大（上半年国内CPI指数同比上涨7.9％），发改委推迟了成品油调价时点（6月底，CPI开始明显回落），导致公司炼油业务产生巨额亏损（营业亏损739亿元）。2. 公司自产原油的实现价格同比大幅提高52％（约为87美元/桶），石油特别收益金随之大幅增加（公司上半年上缴特别受益金165亿元，同比增加133亿元或增加4倍）。 3. 油价大幅波动迫使公司计提160亿元存货减值准备。

　　
　　 全球经济走弱，预计国际油价高位震荡：自7月下旬以来，由于美元对欧元等主要货币走强，国际原油价格迅速从前期高点（147美元/桶）回落至120美元附近，并在此价位附近盘整。我们认为国际原油价格仍将高位震荡，难以在短期内回落至70-80美元/桶的较低水平，这是因为支撑此轮油价上涨的多项基本面因素仍未发生改变：由于固定资产投资受到某些非经济因素限制，国际原油远期供给能力仍让人担忧；非OPEC产油国原油产量下滑速度超出前期预计；尽管此前沙特大幅提高日产量缓解了供给压力，但在油价下跌后OPEC主要产油国已经在考虑缩减产量；尽管欧美等发达国家原油需求有下滑趋势，但全球整体的原油需求仍呈上升趋势；地缘政治问题有越演越烈的趋势；投机资金仍将在商品期货市场上寻求自保。尽管短期内美元指数走强对原油价格将造成一定的打压，但实际上美国的经济现状并不支持强势美元，预计后续会有所调整。国际原油价格在基本面因素的支撑下，仍将维持高位；但会随美元汇率负相关地高位波动。

　　
　　 成品油价格或将进一步上调：6月20日国家发改委上调汽柴油出厂价1000元/吨，这将提升公司炼油业务盈亏平衡价格约10美元/桶。但我们认为油价调整尚不能充分化解原油价格上涨造成的成本压力，相对于110-120美元/桶的原油价格，85美元/桶的盈亏平衡价格仍然较低，公司炼油业务仍将巨额亏损。考虑到国际原油价格难以回落，且价格走势可能会在四季度左右逐渐明朗，因而我们预计在四季度国家或将进一步上调成品油价格。同时我们预计，在成品油定价机制理顺之前，中国石化的炼油业务将持续获得财政补贴。

　　
　　 赢利预测：我们上调08-10年国际油价均值假设，在为110-120美元/桶之间（预计中国石化原油实现价格维持在90-95美元/桶之间）；假设美元兑人民币的汇率分别为6.9、6.5和6.5。假设08年末成品油价格再度进行上调500元/吨；同时假设08年公司三、四季仍可获得进口原油补贴，09年以后补贴政策取消。在此假设基础上我们预计中国石化08-10 年每股收益分别为0.17元（库存减值准备影响每股收益约0.17元）、0.50元和0.55元，对应动态市盈率分别为58倍、20倍和18倍。考虑到管理层可能会择机理顺成品油定价机制，另外石油特别收益金征收政策有调整预期，09年后公司业绩超预期的可能性较大；同时公司股价与绝对估值计算的每股价值接近，在目前的市场中相对安全，我们维持公司“增持”评级。同时我们建议关注国内成品油价格调整政策及调 整时点以及或有的石油特别收益金政策调整。

　　
　　 敏感性分析：其他假设条件不变的情况下，公司国际原油期货均价上涨5美元/桶，公司08年EPS下降0.29元。

　　
　　 风险提示：公司面临的风险主要是政策风险，即进口原油补贴是否会被取消、石油特别收益金起征点是否会有所上调。


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