主题：华联股份:业绩低于预期,关注后续财务费用控制情况

业绩低于预期
   华联股份2013年实现营业收入10.94亿元,同比增长28.94%;净利润0.66亿元,同比增长24.17%(扣非后同比增长21.04%),EPS0.03元(为便于分析,统一按定增摊薄后的股本),低于我们预期。另外公司公布2014年Q1实现营收3.18亿元,同比增长29.77%,实现净利润0.07亿元,EPS0.0032元,同比增长8.38%,低于预期。
   得益于公司门店数量的不断增加,以及输出管理业务带来的咨询管理收入快速增长,公司营收持续保持较快的增长速度。2013年租赁业务收入同比增长18.52%,咨询管理服务收入同比增长201%。
   毛利率同比下降,财务费用增长较快。Q1公司毛利率同比下降0.82个百分点至51.75%;财务费用因借款增加,Q1增长57.42%,吞噬利润,后面若能有效控制则对业绩有积极贡献。
   发展趋势
   盈利模式优越,目前正处于业绩释放起点。公司店龄结构年轻(已开业的25家购物中心中,开业满3年的约9家),未来2-3年已开业购物中心将逐渐成熟并贡献业绩;新店快速拓展培育期短,总部集中管理模式下边际管理费用亦有望进一步降低,业绩进入快速增长期;此外,公司投资的绵阳科技城产业基金未来2-3年逐渐退出,亦有望带来约3亿元投资收益。
   定增资金到账,助力公司未来成长。2013年底公司完成约30.8亿元定向增发,有助于破解公司业务发展的资金瓶颈,优化财务结构;同时资金实力的增强也为公司跨越式发展奠定基础,有助于抢占优质店铺资源,提高市场占有率。
   尝试新的商业开发模式。自有物业的不断增加,沉淀了公司大量资金,未来公司有望择机出售部分成熟物业,既分享物业增值带来的收益,同时也为未来收购新项目提供资金支持。
   盈利预测调整
   略微调整公司2014年业绩至0.09元,调整幅度约-7.8%。
   估值与建议
   审慎推荐。虽然当前市盈率(2014年30.2倍)在板块内较高,但考虑到公司的稀缺性、高成长性和探索购物中心O2O模式能提升业绩增长潜力,值得享有估值溢价。公司每股NAV3.7元,具备坚实的资产价值支撑,因业绩下调原因调整目标价至3.1元。
   风险:消费持续不景气、新店培育期延长、财务费用居高不下

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