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主题:云南白药:健康品高速增长,主业利润增速36%超预期
一季度合并收入增长24%,扣非净利润增长36%:2014Q1 合并营收41.59 亿元增长24%,归母净利润5.04 亿元增长34%,扣非归母净利润4.91 亿元增长36%,EPS=0.73 元,超出一季报前瞻0.71 元预期。 健康品高速增长,带动工业收入增速季节性加快:因13Q4 公司适当控制药品、健康品的发货节奏,14Q1 工业收入增速季节性加快,但仍超出市场和我们预期。分事业部看:(1)药品事业部(含透皮):预计一季度收入约14 亿元,同比增长约25%(去年全年增长16%);其中中央药品、透皮核心品种保持15-20%稳定增长,其中云南特色药保持约40%较快增长。我们预计药品整体收入将继续保持约20%持续增长。(2)健康事业部:预计一季度收入约6 亿元,同比增长超过50%(去年全年增长18%)超预期;其中白药牙膏、金口健牙膏增速较高,养元清稳定增长。清逸堂年初起并表后贡献超过4000 万元收入,同比稳定增长;预计下半年卫生巾市场推广启动铺开后,清逸堂增速将逐步提升。 (3)中药资源事业部:预计一季度收入约1 亿元,在较低基数上实现100%翻倍增长(去年全年增长43%);我们预计将进一步保持较快增长势头,成为公司新的利润增长点。(4)省医药公司:预计一季度医药商业收入约20 亿元,同比增长约15%,增速与去年全年基本持平。 毛利率结构性变化、费用率有所提升,经营性现金流明显改善:一季度合并毛利率30.3%,同比、环比均有明显提升,主要因工业收入增速较快、高毛利业务占比增加;母公司毛利率43.6%,同比、环比均有所下滑,主要因特色药收入增速较快、低毛利品种占比增加。一季度合并销售费用增长26%、管理费用增长41%,两项费用率均有所提升。一季度合并经营性现金流6.66 亿元,母公司经营性现金流7.44 亿元,两个口径单季金额都远高于去年全年金额;主要因2014 年起市场利率和贴现率显著回落,公司加大贴现力度,应收票据绝对金额比年初减少3.8 亿元。除应收票据外,应收账款周转15 天,存货周转153 天,同比均有改善。 重申白药增长的可持续性,维持盈利预测、维持买入评级:我们维持2014-2016年主业EPS=3.48/4.40/5.34 元,主业增速26%、27%、21%,预测市盈率24/19/15倍;考虑坏账准备转回,报表EPS=3.69/4.42/5.35 元,表观增速10%、20%、21%。我们重申白药增长的可持续性来自于品牌、产品组合、持续研发创新、企业战略、优秀管理团队等多方面,业绩的持续增长将打消市场担心,目前估值具有吸引力,维持“买入”评级。
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