主题：云南白药：产品集群形成 推荐评级

14年Q1扣非增36.02%，EPS0.73元，略超预期2014一季度，公司实现收入41.59亿元（+24.18%），归母净利润5.04亿元（+34.36%），扣非净利润4.91亿元（+36.02%），EPS0.73元略超预期。经营性净现金流大幅好转达6.66亿元，部分原因是票据到期进行贴现所致，由此可打消市场此前忧虑。
14Q1预计医药工业增长35%左右，医药商业增长14%左右，工业增速远快于商业，部分原因是13Q4清理社会库存效果较好，14Q1有补库存拉动。得益于医药工业增速较高综合毛利率同比提升1.51pp至30.26%。



健康事业部高增长，产品组合集群形成健康品增长加速，预计同比增长约50%，除去补库存预计也保持较高增长。受益于产品系列不断完善及新渠道拉动，牙膏系列产品持续放量预计增长略超50%，14年将推出更多细分品类如抗过敏、孕妇用牙膏等，预计牙膏系列在品类不断完善、组合发展的带动下仍能保持较高增长。养元清和卫生巾预计保持平稳增长，仍需在市场投入和产品定位上继续努力。公司日化护理品类越来越丰富，逐步向产品集群组合发展。



药品事业部稳增长，中药资源事业部继续高增长预计药品事业部稳步增长在25%左右，中央药品增长20%左右，其中气雾剂预计增长超过30%，普药继续放量增长超过30%，透皮产品平稳增长。中药资源事业部除了给母公司供应原材料以外，自营部分在低基数上高增长超50%，未来将成为公司新的利润增长极。



风险提示。1）健康新产品拓展低于预期；2）国企改革进度、力度低于预期。



创新思维、系统制胜，推动持续稳健成长，维持推荐！公司管理团队极富创新精神，且执行力卓著，2014年提出“聚焦、突破、蓄势待发”，力求利用医药电商和互联网的创新渠道发掘新的增长模式，打造更加高效的品牌药品消费品平台型公司。我们认为公司已发展至系统制胜阶段，各环节合力创新凝集成整体动能，将现有资源潜力发挥到极致，并逐步期待外延式价值扩张。维持预测14-16年EPS为3.41/4.29/5.21元，一年合理估值99-107元（15PE23-25X），维持“推荐”评级。



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