主题：攀钢系套利空间收窄至18%

与低点相比攀钢系股价已上涨了30%，目前攀钢钢钒、长城股份、攀渝钛业套利空间分别为18.54%、17.54%和18.72%。

　　
　　 我们认为，攀钢整体上市只是时间问题，攀钢系套利空间将进一步缩小。

　　
　　 判断攀钢整体上市在钢钒GFC1行权之后还是之前重要依据之一是鞍钢集团是否在市场上大举买入钢钒GFC1。上周钢钒GFC1溢价率继续下降，目前已达-12.40%，但我们没有发现鞍钢买入钢钒GFC1的丝毫迹象，这与我们判断整体上市将在钢钒GFC1行权前完成的结论是吻合的。

　　
　　 从8月5日至8月22日，攀钢系已出现10次大宗交易，其中9次涉及攀钢钢钒，买卖双方均为世纪证券和信达证券交易单元，其交易频率、交易数量、交易价格（不是远低于市价，就是远高于市价交易）显然不太寻常，其背后动机无疑值得投资者去思考。上周五攀钢钢钒大宗交易价格为8.88元，比攀钢钢钒收盘价高9.77%，也是首次大幅超越攀钢钢钒收盘价。

　　
　　 阿胶EJC1溢价率为0.98%，估值合理。考虑到申万研究所非常看好东阿阿胶，给予买入评级及24元合理估值，我们给予阿胶EJC1买入建议。

　　
　　 日照CWB1行权期在08年11月19日-12月2日，目前日照港为11.58元，日照CWB1行权价为14.15元，日照港想顺利完成融资目标（事实上日照港非常想完成融资目标，中期报表也拿出了10转增10的预案），在日照CWB1行权期内，日照港必须在14.15元以上，即日照港存在着22%的上涨空间。

　　
　　 上周三权证市场全面爆发，市场交易型机会明显增加。除钢钒GFC1逆市下跌、马钢CWB1跑输正股外，其余权证全部跑赢正股，绝对部分权证逆市上涨，甚至逆市大幅上涨。在未来大盘有望企稳甚至反弹，权证价格重心较低情况下，未来权证市场交易型机会还将延续。宝钢CWB1、葛洲CWB1、国电CWB1和赣粤CWB1分别是大盘权证、中盘权证、中上盘权证和小盘权证中最好的投机性品种。

　　
　　 上周云天化、赣粤高速、中兴通讯、日照港、攀钢钢钒披露中报，申万研究所对电力行业上调上网定价点评，机构对钢铁行业继续保持谨慎，认为上涨缺乏催化剂。对价值型投资者来说，目前关注高估值权证还不如关注权证背后正股，高估值权证正股中，目前申万研究所主要看好中兴通讯、中国石化、国电电力、中远航运、日照港。

　　
　　 1.市场运行回顾与展望寻摇钱术 到顶点财经

　　
　　 受雷曼兄弟可能出现巨亏，市场忧虑美国政府可能买断房利美与房地美，上周美国股市继续下跌。虽然中国证监会于上周末推出措施来稳定A股市场，但并未给市场带来惊喜，周三受传闻消息刺激内地股市出现了大涨，但最终依然出现回落，香港股市收盘创下08年新低，最终恒生指数收市报20392.06点下跌3.63%，国企指数收市报10916.5点下跌2.27%。上证指数收市报2405.23点下跌1.85%。AH股溢价指数为122.12点（即当前A股股价平均比H股股价溢价22.12%）。

　　
　　 受大盘大幅震荡影响，上周权证市场也出现大幅震荡，周三权证市场全面爆发，市场交易型机会明显增加。云化CWB1继续停牌，除钢钒GFC1、武钢CWB1、马钢CWB1下跌，阿胶EJC1平盘外，其余权证全部上涨，日照CWB1、康美CWB1、国安GAC1、上港CWB1涨幅超过10%，其中日照CWB1、康美CWB1涨幅接近20%。除钢钒GFC1逆市下跌、马钢CWB1跑输正股外，其余权证全部跑赢正股，绝对部分权证逆市上涨，甚至逆市大幅上涨。权证估值水平继续攀升，目前平均隐含波动率为150%，平均溢价率达到了103%。

　　
　　 2.攀钢系套利空间继续减少摇钱术：分层递进选股法

　　
　　 上周攀钢系公布中报,业绩如市场预期一样,确实不怎么的,但攀钢系股价依然上涨,与低点相比，攀钢系股价已上涨了30%，套利空间正逐步减少。按上周五数据计算，攀钢钢钒、长城股份、攀渝钛业套利空间分别为18.54%、17.54%和18.72%。

　　
　　 我们认为，攀钢整体上市只是时间问题，攀钢系上市公司股价将继续回升至行权价略低一些价格,攀钢钢钒有望回升至9元以上。攀钢整体上市在钢钒GFC1行权前完成可能性最大，上次周报我们指出，判断攀钢整体上市在钢钒GFC1行权之后还是之前重要依据之一是鞍钢集团是否在市场上大举买入钢钒GFC1。上周钢钒GFC1溢价率继续下降，目前已达-12.40%，但我们没有发现鞍钢买入钢钒GFC1的丝毫迹象，这与我们判断整体上市将在钢钒GFC1行权前完成的结论是吻合的。

　　
　　 有投资者认为，攀钢整体上市涉及到钢钒权证标的改变，整体上市应在钢钒权证行权之后进行（钢钒权证行权期为2008年11月28日到2008年12月11日），如果是这样，这意味着钢钒权证价值至少将达到7.645元，对应正股价格为9.59元。

　　
　　 但必须指出，如果整体上市在钢钒权证行权前完成，市场又处于低迷状态，那么没有了现金保护价保护的攀钢钢钒股价在钢钒权证行权期内有可能低于9.59元1，如果是这样，那么钢钒权证不能按照目前正股市场价来计算其价值，而只能按照到期时的预期正股价格来计算其价值。对钢钒权证投资者来说，见好就收也许是一种稳健策略。但在预计正股继续上涨,钢钒GFC1溢价率为-12.40%情况下，短期内钢钒GFC1上涨也在情理之中。

　　
　　 最后提示投资者关注的是，从8月5日至8月22日，攀钢系已出现10次大宗交易，其中9次涉及攀钢钢钒，其大宗交易买卖双方均为世纪证券交易单元和信达证券交易单元，其交易频率、交易数量、交易价格（不是远低于市价，就是远高于市价交易，信达证券交易单元好象总是吃亏，远低于市价卖出，以远高于市价买入）显然不太寻常，其背后动机无疑值得投资者去思考。上周五攀钢钢钒大宗交易价格为8.88元，比攀钢钢钒收盘价高出9.77%，也是首次大幅超越攀钢钢钒收盘价。

　　
　　
　　
　　 3.本周正股重要信息点评

　　
　　 上周云天化、赣粤高速、中兴通讯、日照港、攀钢钢钒披露中报，申万研究所对电力行业上调上网定价点评，机构对钢铁行业继续保持谨慎，认为上涨缺乏催化剂。

　　
　　 申万研究所对云天化中报点评：中报业绩基本符合预期。公司08年上半实现营业收入45.03亿元，同比增长48.1%；净利润4.2亿元，同比增长27%，实现EPS为0.78元/股，基本符合我们前期0.82元/股的预测值。

　　
　　 玻纤、POM两大主业上半年快速增长，公司08年上半年尿素毛利基本持平，而玻纤及POM两大新材料行业快速发展，玻纤、POM在08年上把年分别实现毛利4.30亿、0.52亿，分别同比增长63%、95%。玻纤、POM两大主业合计毛利在08年全部毛利中的占比达到50.3%，已成为主要的盈利来源。

　　
　　 玻璃纤维、POM和合成氨是公司09/10年业绩增长的主要动力：由于公司的尿素业务未来保持平稳，50万吨合成氨下半年的达产、玻璃纤维到10年将由目前的35万吨扩张到50万吨，POM到10年也将由目前的3万吨扩张到9万吨以上，由于我们对于合成氨、玻纤及POM三大增长点的预期不变，因此我们暂时维持公司08/09年实现EPS分别为1.66元/股、2.03元/股的盈利预测。

　　
　　 整体上市进行中。从公司因重大资产重组正在停牌，估计云天化集团旗下的磷矿、磷肥等优质资产借助于云天化股份实现整体上市的可能性较大，这也利于云天化集团借助资本市场做大做强。该资产重组正在积极进行中，有望于下半年顺利实施。

　　
　　 市场估值中枢下移，暂不调整投资评级，关注整体上市情况。由于目前证券市场的估值中枢下移，如果单纯考虑云天化股份的主业发展，其目前股价有所高估，但如集团能整体上市增厚云天化的业绩，则其股价的表现将会跟整体上市方案存在重大关系。由于我们尚不知具体方案及公司股价处于停牌中，因此暂不调整买入的投资评级，并积极关注公司整体上市方案情况。申万研究所对赣粤高速中报点评：公司中报业绩略低于预期。上半年实现营业收入11.98亿元，净利润4.15亿元，分别同比增长10.4%和-20.5%，每股收益0.36元，略低于我们的预期。

　　
　　 二季度通行费收入恢复性增长，全年将保持平稳。1-2月份雪灾冰冻天气导致公司车流量和收入同比出现了10-15%左右的大幅下降，二季度各路段通行费收入同比增幅为10-20%。我们预测公司全年的车流量和通行费收入约为10%-15%左右，依然保持平稳增速。

　　
　　 财务成本、管理费用略有增加，财务费用略降。公司上半年通行费业务的营业成本为3.12亿元，同比增长11.4%；毛利率为72%，同比下降1个百分点。主要是因为昌九07年二、三季度大修、今年同比新增折旧和养护费用有较大增长，九景高速安排了部分路段的大修养护工程、养护成本大幅增加。

　　
　　 全年管理费率将在6%左右。可分离债的发行使公司上半年财务费用略有下降，对大股东支付收购款不会带来较太大的资金压力。

　　
　　 新建项目、投资房地产对公司短期影响较小。6亿元参与信达投资控股的房地产业务短期内对公司不会造成实质性影响。公司计划新建的彭湖高速通车初期可能会有一定亏损但是收费期内将实现平均回报，并且在建设期两年内不会对公司业绩造成影响。

　　
　　 维持增持评级。不考虑权证行权、考虑7月份已收到的财政补贴的情况下，我们对公司08-10年盈利预测为0.93、0.91和1.03元。目前公司估值在行业内处于中等水平，继续维持增持评级。

　　
　　 申万研究所对中兴通讯中报点评：上半年实现每股收益0.41元，同比增长20.6%，符合我们前期预测。实现营业收入19.7亿元，同比增长29.5%，营业利润4.6亿元，同比增长62.8%，利润总额8.7亿元，同比增长42.2%。

　　
　　 利润总额增速高于净利润增速的主要原因在于有效税率大幅提升（同比上升13.8个百分点），主要为08年所得税的重新认定及海外税负较高子公司盈利上升所致，全年而言，预计可保持在07年正常水平（16%~18%）。

　　
　　 海外市场支撑上半年收入增长。海外新兴市场收入继续高增长态势（同比增长58.9%），收入占比也已上升至64.2%。国内市场受累于上半年电信投资增速趋缓而暂时性下降（同比下降2.7%），由于重组后新投资于4季度正式启动，全年来看仍可重新步入增长通道。

　　
　　 无线设备增速回落，手机业务健康增长，光通信和数据成为最大亮点。无线设备收入增速由1季度114%回落至10%，毛利率亦明显下降，主要源于07年同期有约10亿元毛利率较高的TD收入确认，此外，全球设备商竞争加剧、海外CDMA市场增速放缓以及上半年国内投资趋缓也对收入及毛利率带来负面影响。但由于上半年GSM发货量仍保持100%以上增长，且国内投资于4季度实质性启动，因此全年收入增速预计仍可达40%左右，毛利率同比将有所下降，但有望维持在40%左右。

　　
　　 手机收入同比增长19.5%，上半年发货量2109万部，符合全年5000万部销量的规划预期，且3G制式的高端手机、数据卡销量比重上升致使毛利率亦有提升，该趋势下半年有望持续，预计全年毛利率仍可较07年小幅提升。

　　
　　 光通信及数据收入同比增长66.7%，毛利率提升6.2个百分点，主要受益于中国以及EAMA地区（欧洲、中东和非洲）光通信投资的持续增长，其强劲增长势头下半年有望维持，预计全年收入增速可保持50%以上。

　　
　　 费用率明显改观，规模效应及精细化管理效果初现。三项费用率同比下降4个百分点，其中销售费用率及管理费用率均明显下降。随着海外队伍的庞大，决定海外市场盈利的关键由收入规模转向后端管理，精细化管理已成为公司08年工作重点之一，并且07年将传统的产品事业部体制调整为由市场、研发、生产、服务等体系构成的近矩阵式组织架构，也有利于管理效率的提升，我们认为费用率仍然存在进一步压缩空间。

　　
　　 公允价值变动损益近7000万亏损为暂时性因素，公司外汇远期已于8月份交割，且实现收入700万元左右。经营性现金流出现较大缺口（28.3亿元），主要为1季度签单较多所致，随着年初签单项目的验收回款，预计全年经营性现金流状况将有明显改善。

　　
　　 预计中国电信CDMA网络招标结果将于其中报披露日（8月28日）前后确定，我们认为，国内新投资于08年4季度的正式启动将带动公司09年收入及利润率均有提升。尽管设备商在国内竞争更为激烈，但行业的“粘性”特点决定了，在新投资增长点上具有先发优势的设备商的竞争地位难以撼动。

　　
　　 并且，国内网络建设以扩容为主、运营商数量少、政策扶持等特点都决定了国内市场利润率必然高于多数海外新兴市场。

　　
　　 预计公司2008~2010年EPS分别为1.37元、2.08元和2.33元，三年复合增长率35.8%。目前估值已有明显回落，待CDMA网络招标结果明朗后，建议积极“增持”申万研究所对日照港中报点评：1、估值及结论：预计08-10年每股收益分别为0.50、0.68、0.83元，动态PE为26、19、15倍，PB为2.8倍。公司符合经济重心从外贸转向内需的发展趋势，具备一定的自主定价能力，维持增持评级。2、原因和逻辑：（1）利润增长远超收入增长。（2）短倒成本仍然是压制主业利润增长的主要因素，预计短倒成本10月份开始下降。（3）

　　
　　 上半年财务费用4400万，同比上升170%，公司短期借款、应付款项明显增加，资金需求较为迫切，目前45%的负债率已经处于较高水平，因此判断公司将力争年底权证行权。3、与大众不同之处：市场担心日照港货种过于单一（铁矿石占76%），未来受宏观经济下降的影响较大。但是我们仍然看好日照港的未来发展，原因如下：（1）全国铁矿石需求量增速都在下降，但日照具备大型铁矿石泊位及充足的堆场，且日照精品钢基地的建设（共1500万吨产能）将保障2010年之后的铁矿石增量需求维持在10%左右；（2）具备较强的定价能力；因此，在市场寻找增长确定性较高的品种时，日照港上述特点仍然使其具备吸引力。

　　
　　 申万研究所对电力行业上调上网定价点评：上涨幅度符合预期，未来有继续上调空间。仅隔2个月，上网电价再次平均上调2分钱，充分反映国家对理顺上网电价的迫切性。如果按照煤电联动累进机制，如追溯到06年7月份的第二次煤电联动，按照08年7月底燃煤价格，理论上应该总共上调约7分钱，6月20日1.8分的上调和这次2分的上调，理论上还应再有约3分钱的上调空间。

　　
　　 政府对扭曲价格校正的决心很大。五大集团仅占43%左右市场份额，地方发电企业占57%左右。在目前行业资本回报率水平下，主流电力企业已经开始根据其资金实力来考虑是否降低电力产能规划，并且把资金投向于上游煤炭行业，来加强自身燃煤控制能力。我们认为尽快恢复行业合理资本回报率水平（至少8%），将是保证电力供应安全的必要条件。电力企业盈利能力将趋势性回升。在假设08年全年电价平均上涨5%，发电量上升12%，燃煤价格平均上涨30%；09年初电价上调5%，由于利用小时的回升和装机的增加，电量增长15%，燃煤价格平均上涨8%的情况下，上市火电公司08年全年利润总额同比下降约60%，09年同比上升约110%。

　　
　　 业绩是否反复，不确定性很大，但重置成本提供安全边际。我们依然认为影响行业盈利继续下降的因素在逐步淡化，尽管盈利恢复过程中，因政策等各种因素，导致不确定性很大。但我们认为电力行业在相对市场P/B水平处于历史低位，同时单位装机价格已经在重置成本区间，其股票价格吸引力逐步体现。

　　
　　 维持对行业“看好”评级。我们认为扭曲价格的校正没有结束，同时电力需求增速的下降带来燃煤需求增速的下降，使得燃煤供需偏紧格局得到一定程度的缓解，行业将会尽快恢复到合理资本回报率水平。电力企业通过煤电联营，加强其对燃煤成本的控制能力，使得其盈利能力的确定性增强。我们维持对行业的“看好”评级，建议买入长江电力，增持国电电力、华能国际、国投电力、桂冠电力、粤电力、华电国际。

　　
　　 4.本周权证和正股投资建议

　　
　　 目前权证市场已明显活跃，在未来大盘有望企稳甚至反弹，权证价格重心较低情况下，未来权证市场交易型机会还将延续，激进型投资者可在设置好止损位情况下根据权证技术走势择机参与。宝钢CWB1、葛洲CWB1、国电CWB1和赣粤CWB1依次是大盘、中盘、中上盘和小盘权证中最好的投机性品种。当然权证市场瞬息万变，根据市场情况选择权证更为重要。投机性市场中，主力与散户斗智斗勇，有时候主力并不一定会按常理出牌。没有随机应变本领，很难在权证市场上长期生存。

　　
　　 阿胶EJC1溢价率为0.98%，估值合理。但阿胶EJC1处于深度价内,杠杆低，不太受权证炒家青睐，其价格变动主要取决于正股，参考历史上深度价内权证定位情况，未来阿胶EJC1有望出现折价，如是中短期持有权证，其杠杆不一定能体现出来。考虑到申万研究所非常看好东阿阿胶，给予买入评级及24元合理估值，我们给予阿胶EJC1买入建议。

　　
　　 对价值型投资者来说，目前关注高估值权证还不如关注权证背后正股，高估值权证正股中，目前申万研究所主要看好中兴通讯、中国石化、国电电力、中远航运、日照港。

　　
　　 股本权证只有在到期正股价格高于行权价情况下，投资者才可能去行权，上市公司也可能完成其融资计划。日照CWB1行权期在2008年11月19日-2008年12月2日之间，目前日照港价格为11.58元，而日照CWB1行权价为14.15元，也就是说，日照港想顺利完成融资目标（事实上日照港非常想完成融资目标，中期报表也拿出了10转增10的预案），在日照CWB1行权期内，日照港股价必须在14.15元以上。如果日照CWB1行权期内正股达到14.15元，意味着日照港存在着22%的上涨空间。



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