主题：工商银行：平衡发展推动盈利能力快速提升

　1、各驱动因子贡献均匀稳定，盈利能力快速提升至历史最高水平。08年上半年公司净利润同比增长56.8%至649亿，EPS为0.19元，与我们判断一致。生息资产规模、净息差、非息收入、营业成本、计提减值准备和税收分别贡献13.3%、15.6%、4.1%、6.2%、5.3%、12.3%。贷款和存款同比增长11.2%和12.6%，较年初增长6.9%和9.3%。贷款收益率由年初的6.11%升至6.97%，存款成本由年初的1.77%升2.08%，NIM较年初扩大21个基点至3.01%。信贷成本由年初的0.81%下降至0.63%。ROAA和ROAE较年初分别上升42个基点和657个基点，至1.44%和22.8%。

　　2、不良贷款实现双降，覆盖率大幅提升。不良贷款余额和不良贷款率较年初分别下降66亿和33个基点，至1051亿和2.41%，信贷成本显著下降至0.63%，拨备覆盖率持续提高至116%。房地产行业不良率1.84%。

　　3、中间业务收入超预期增长，关注理财产品销售等未来的可持续性。08年上半年中间业务收入同比增长48%，占营业收入比由年初的14.9%升至15.8%。其中，理财产品销售额达到1.1万亿，占中间业务收入的17.6%。

　　4、信贷成本下降和重组类债券到期是未来业绩增长的主要保障。由于07和08年基数较高，未来两年信贷成本的下降仍有一定空间，至2011年前1万亿重组债券陆续到期，结构上确保资产收益率的提升空间。

　　5、风险提示。定期存款占比由年初的47%升至50%。可能导致资金成本上升，在经济下行周期中，随着贷款定价能力弱化，从而缩窄息差水平。

　　6、投资评级及盈利预测。公司全面的盈利能力和厚实的拨备有助于其在经济下行周期保持稳定盈利。维持“买入”评级，08/09年EPS0.33/0.40元，08/09年PE15/12倍，当前价4.76元，目标价5.6元。



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