主题：青岛海尔：资产整合进度成为短期成长催化剂

冰箱毛利率提升成为业绩增长的最大推力2008年1-6月公司收入189亿元，同比增长10%，净利润5.49亿元，同比增长51%，每股收益0.41元，符合我们的预期。净利润的提升主要来自于冰箱产品毛利率的提升，1-6月公司销售冰箱获得收入74亿元，同比增长18%，而毛利率达到29.45%，同比增加6.83个百分点，其它空调等业务表现一般。

　　
　　 关联交易费率减少对业绩改善程度不大我们看到即使是在公司07年1月成立重庆海尔家电销售公司用于解决销售上的关联交易的情况下，但公司1-6月在销售方面的关联交易金额仍然达到111.66亿元，08年公司在各种公开场合和中报中明确表示将通过消除关联交易、或者降低费用率来达到关联交易的透明度增加和更为合理的目的，08年5月再一次成立了重庆日日顺电器销售公司，专门负责公司在三、四级市场的销售。我们预期这些调整要看公司09年的执行和改善力度来确定对公司业绩的改善程度。

　　
　　 资产整合的进度和采取方式成为关键收购海尔电器3.9亿的股权已经成为定局，而进一步收购集团持有海尔电器（1169.HK）33%股权的价格和时间非常关键。假设最乐观08年底用现金完成收购，按海尔电器09年净利润约3亿元计算，对业绩增厚大约每股收益0.11—0.13元左右，成为公司股价上升的最大一个催化剂。但如果进度延后，会在我们这个业绩增厚基础上打折扣。

　　
　　 长期而言依据产品竞争力的持续性来判断公司的成长性资产整合和关联交易的改善会达到资源整合增效、降低费率的效果，实现1-2年的业绩增厚，但长期而言家电企业的成长性依赖于其产品竞争力的持续性，品牌和网络的综合拉动力。我们认为海尔目前在空调产品上竞争力对比格力、美的有所下降，中报收入下降3%是一个信号，按09年计算考虑资产注入空调收入也要占到公司收入总额的25%。在冰箱和洗衣机产品上的龙头地位虽然短期不易撼动，但明显近两年行业竞争加剧，新进入者增加可能会影响公司的收入成长，基于谨慎考虑，我们维持对公司“中性”评级。预期08、09公司每股收益0.73和0.86元。比较同类上市公司，我们认为1年合理目标股价在13元左右。




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