主题：国电电力：抗风险能力得到充分检验


●今日国电电力公布中报，公司上半年共实现主营业务收入86.41 亿元，同比增加12.46%，归属母公司净利润3.29 亿元，同比下降44.36%，实现每股收益0.06 元。
●上半年公司累计完成发电量313.8 亿千瓦时，上网电量292.7 亿千瓦时，同比分别增长11.9%和11.4%，发电量增长主要来自石嘴山第一、北仑第一发电和邯郸热电厂贡献，而公司原有机组发电量受多种因素影响均有不同程度下降。从最近三个月
全国电力统计数据情况分析，预计下半年电力需求继续下滑的可能性较大。
●公司上半年综合标煤单价同比上涨33.1%，在已公布中报的重点公司中涨幅最大，但由于上半年发电量中水电比重占到10.52%，因此燃料成本上涨对公司盈利水平的影响远小于其他企业，公司综合销售毛利率为16.28%，同比仅下降6.4 个百分点。
●现阶段许多电力企业均面临沉重的财务压力，而国电在财务成本控制比较得力，一方面资产负债率基本控制在去年同期水平，另外通过发行可分离交易可转债等方式，使得报告期内公司财务成本支出同比仅增加0.93 亿元。投资收益方面，由于同样受到燃料价格上涨影响，参股公司净利润也出现较大幅度下滑，本期公司实现投资收益1.61 亿元，同比下降42.7%。
●值得关注的是，两次电价调整公司电价分别上调8%和4.67%，合计涨幅明显超过行业平均水平，考虑到三季度丰水期和下半年电价调整影响，全年来看公司销售毛利率同比下降幅度将进一步减小。
●目前公司在建机组规模达到1000 万千瓦左右，就现有项目建设情况而言2009 年投产项目主要是大同三期，其余项目投产基本在2010 年以后。除本身自建项目外，向上市公司进行资产注入是国电集团既定的战略发展目标，因此公司外延式扩张同样值得期待。
●我们预测公司08-10 年每股收益分别为0.22、0.36、0.45 元，目前股价对应动态市盈率分别为23、14、11 倍，PB 为1.9 倍，在外部经营环境极度恶化的情况下，公司电源结构优势和抗风险能力得到了很好的检验，而随着大型水电站的投产公司电源结构还会进一步优化，与此同时公司未来的成长性非常明确，因此维持其“增持”的投资评级。



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上半年实现每股收益0.06元，好于预期。国电电力上半年实现销售收入87.44亿元，同比增长13％，但是仅实现营业利润5.81亿元，同比下降47％，实现归属于上市公司的净利润3.29亿元，同比下降44％。尽管如此，公司业绩仍然好于市场预期，在二季度煤价环比大幅上涨的情况下，公司仍然实现了每股收益0.03元，与一季度业绩持平，显示出公司较强的抗风险能力。
　　投资收益和水电贡献利润，火电盈亏基本平衡。我们判断，国电电力能够保持较好的盈利性，主要得益于火电投资收益和下属水电公司贡献的利润。上半年公司参股的浙能北仑发电有限公司和外高桥第二发电公司合计贡献投资收益1.39亿元，占公司净利润的42％。根据我们测算，水电上半年贡献利润在1.5亿元以上，占公司净利润的46％。两者合计贡献公司净利润接近90％，可见占公司收入比重最大的火电业务基本上处于盈亏平衡状态。
　　上网电价两次上调缓解公司燃料成本压力。国家发改委两次下文上调上网电价，在6月份的提价中，公司平均上网电价上调2.48分/千瓦时，在8月份的提价中，公司平均上网电价上调接近2分，两次电价上调，能够有效缓解公司燃料成本压力，但仍难以完全覆盖成本上涨。
　　从"单一发电公司向能源公司转变"挑战公司管理能力。公司在优化电源结构的同时，加快煤炭开发步伐，并向金融保险、太阳能多晶硅等领域拓展，与驾轻就熟的发电主业相比，这对公司的管理能力是一个巨大的挑战。
　　维持"审慎推荐"的投资评级：公司2008～2010每股收益分别为0.11、0.23和0.35元，考虑到公司较强的抗风险能力和未来政策环境逐步改善的预期，维持"审慎推荐"的投资评级。