主题：中国国航: 油价涨 需求缓 人民币支撑业绩

事件
2008年8月27日公布半年报告，上半年公司收入为257.6亿元，同比上升13%，公司营业成本为231.3亿元，同比上升21%，实现净利润12.08亿元，同比增长-1.4%，基本每股收益0.11元，同比增长-1.3%，资产收益率4.06%，同比下降0.34个点 。
我们的分析与判断
公司2008上半年收入业绩出现一定变化。首先，上半年主要业务航空客运业务收入为214.77亿，上升幅度同比放缓到5.4%，同时成本却上升了2.8%，而相应成本上升12.13%，相应毛利率大幅度下降了7.15个百分点，毛利率从17.3%下降到11.8%；其次，货运业务收入37亿元，同比上升了88%，而相应成本上升98%，相应毛利率大幅度下降了5.6个百分点，说明2008年上半年占公司83%的客运业务增长率出现比较大的放缓，近年来首次增长幅度下降的10%以下，分类分析主要是国内业务仅仅增长7%，而国际业务还是达到20.71%的增长，具体原因是2008年中国南方雪灾地震、奥运会限制、国内外经济减速、CPI高涨、以及公务压缩费用等原因，国内航空需求增长明显放缓，使得公司毛利总额比较去年同期减少10.27亿元。
报告期，燃油价格从去年同期的5260元上升到7053元，导致公司燃油成本大幅度上升，虽然公司也收取了38.9亿燃油费（国内13.9亿、国外25亿），同时通过套保和节约分别减少3.13亿和2.45亿费用，上半年一共节约10亿元燃油费用。报告期公司销售费用和管理费用分别达到16.1亿和6.7亿，同比分别增长17.5%和34%，在公司业务收入增长缓慢的情况下，公司销售管理费用还是超比例增长，值得我们注意。
报告期公司主要依靠人民币升值使得财务费用从去年的1.27亿元上升到今年上半年的-9.96亿元，同比增加11亿元，同时投资收益也增加2亿元。这样才保持总利润没有明显下降。
投资建议
我们认为，公司上半年受到航空业增长速度下降以及燃油成本大增的影响，导致主要业务航空服务收入出现下降，同时成本速度增长超过收入增长速度一倍以上，公司依靠人民币升值和投资收益保持没有明显下降。我们预计公司2008年收入为554亿，同比增长11%，净利润为26.24亿，增长-32%，2008年每股收益为0.21元，按照目前股票价格2008年动态PE为29倍，虽然行业长期增长潜力比较大，但是短期受到全球经济和中国旅游增长减速的影响比较大，同时燃油价格难以下降，所以我们认为公司合理估值为5元，与目前股票价格接近。所以我们将公司继续维持公司评级“中性”不变。




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