主题：上汽集团：进入新一轮产品周期 维持“买入”评级

2014-06-27 16:25 | 评论 | 分享到： 作者：许英博来源：证券导刊

　　上汽集团(行情,问诊)目前估值仅为2014年6倍PE，处于公司估值的历史下限，亦处于全球汽车行业的低位。中国是全球体量最大、增速最快的主流汽车市场，未来3年仍有望保持8%左右的较快增长。上汽集团市场地位稳固，分红收益率高达8%以上，对比海外主流汽车集团具有明显的估值优势。沪港通等A股资本市场开放进程加快，将有助公司估值提升。

　　5月乘用车销量超预期，预计2014年增长10%以上

　　5月乘用车销量同比增长13.9%，明显好于市场预期。根据汽车工业协会最新发布的数据，5月乘用车销量159万辆（同比+13.9%，环比～1.2%），高于前四个月增速，环比降幅也小于历年平均值，明显好于市场预期。我们认为，5月销量超预期主要受益于：1）二三线地区居民购买力提升带来的新增需求；2）公务用车改革导致的私人购车增量；3）部分城市限购传闻导致的提前消费等。宏观经济增速逐渐回暖，汽车终端消费维持较旺，预计6月销量仍有望持续超预期。

　　二三线地区进入汽车消费普及期，将驱动未来3～5年汽车销量稳健增长。中国市场具有较大地区差异，目前二三线城市的千人口汽车保有量、R值（平均车价/人均GDP，衡量汽车购买力指标）均明显低于全国平均水平。随着未来中国经济的持续稳健发展，以及中西部地区的逐渐崛起，预计未来二三线地区的汽车普及将支撑国内汽车市场8～10%的平稳增长。

　　预计2014年乘用车销量增长10%以上。中国汽车市场在2000年-2010年期间是高速增长期，年复合增速超过25%；2011年以后逐渐进入平稳增长期，预计潜在增长中枢为8～10%。主要驱动因素为：1）二三线地区的新增需求，2）一线地区的换购需求。考虑基数较高及宏观经济放缓的担忧，我们预计2014年乘用车销量1980万辆（同比+10.5%）；若宏观经济企稳，仍存在超预期的可能性。

　　公司进入新一轮产品周期，销量有望持续高增长

　　公司进入新一轮产品投放期，2015年销量有望持续回升。上海大众和上海通用未来3年内有望推出21款新车或换代车型，其中上海大众将推出多款重量级新车型，如NMC（A+级轿车）、全新A级轿车、B级SUV、C级轿车等；上海通用亦将推出别克A级SUV、凯迪拉克C级轿车等新车型，以及君威、君越、迈锐宝等重量级车型将更新换代。其中预计2015年多款重量级新车上市，公司将进入新的加速成长期。

　　预计公司未来3年销量复合增速10%以上。上海大众新车投放步伐稳健，预计公司销量仍将维持较快增长；上海通用产品投放进程加快，以及多款重量级车型更新换代，预计公司销量增速将逐年提升。我们预计上汽集团2014年销量570万辆（同比+11.6%）；未来3年销量复合增速超过10%。

　　预计上海大众2014年销量183万辆（+20.1%），产品结构保持良好，盈利能力维持高位。2014年1～4月，帕萨特累销9.9万辆（同比+13%），途观累销8.7万辆（同比+28%），朗逸+朗行累销19.3万辆（同比+24%）。考虑主力车型旺销，以及新上市车型的销量贡献，预计上海大众2014年销量增速接近20%，盈利能力维持高位。

　　预计2014年上海通用销量接近172万辆（+9.3%），产品结构逐渐改善。上海通用2014年新推出车型有雪佛兰全新科鲁兹、雪佛兰创酷（小型SUV）、别克A级SUV等，预计公司2014年销量将维持平稳增长。上海通用2015年有望进入新产品加速投放期，包括凯迪拉克C级轿车全新上市，以及英朗、迈锐宝、新赛欧等换代车型上市；2016年君威、君越等重量级车型换代，预计公司2015年销量进入新的快速增长期。随着B级车新君威、新君越销量企稳，以及迈锐宝、科帕奇、昂科拉等高毛利车型销量占比提升，公司产品结构改善，预计2014年公司盈利能力将持续改善。

　　管理层换届完成，改革和创新值得期待

　　公司高层换届完成，在改革和创新等方面的探索值得期待。5月23日，公司选举陈虹为新一任董事长；4月28日，上海组织部公告聘任陈志鑫为新一任总裁，管理层换届调整尘埃落定。新管理层在管理、决策、改革、激励、新业务等方面的探索值得期待。考虑股权激励的影响，公司管理层对股价的关注度提高，有望提升公司估值水平。

　　上海国资委率先试点国企改革，上汽集团有望成为标杆企业之一。汽车行业属于竞争性领域国企占比较大的行业，六大汽车集团占行业总销量的75%。预计未来有望通过整体上市、股权激励、市值考核、提高分红比例等方式提升国企运营效率。预计国企改革可能先行的是上海、安徽、广州等地方国企，或将参照淡马锡模式，将竞争性行业的公司股权划转到国有资本投资公司，并以利润为主要考核指标。上汽集团是上海市国资委直属的最大企业，有望成为国企改革的标杆企业，将有利于提升公司经营效率，净利润有望维持正常增长。

　　试水电商，公司积极探索新业务，有助未来销量增长和估值水平回升。公司积极拥抱互联网，试水新的销售模式和定制汽车，上汽电商平台3月28日正式上线。该平台将囊括上汽集团旗下所有品牌，并延伸至售后服务产业链。此外，也将有仅针对自由电商平台的个性化定制车型推出。电商平台一旦实现规模化，将弥补传统经销商脱网和扩张进度偏慢的瓶颈，提升公司产品的终端竞争力。中长期看，电商平台有助公司销量水平持续提升，提升估值。

　　估值处于历史低位，向上修复动力强

　　上汽集团当前估值处于全球汽车行业低位，具有明显估值优势。上汽集团目前估值仅为2014年6倍PE，处于公司估值的历史下限，亦处于全球汽车行业的低位。中国是全球体量最大、增速最快的主流汽车市场，预计今年销量增速约9%，未来3年仍有望保持8%左右的较快增长。上汽集团目前占中国汽车市场份额超20%，市场地位稳固；而且分红收益率高达8%以上；对比海外主流汽车集团具有明显的估值优势。

　　沪港通等A股资本市场开放进程加快，将有助公司估值提升。证监会4月上旬正式批复沪港开展互联互通机制试点（即沪港通），预计6个月后，内地与香港地区资本市场将逐步实现双向开放。上汽集团作为汽车行业龙头，估值低，分红收益率高，随着A股资本开放进程加快，将有助公司估值提升。

　　宏观经济环境趋暖，公司股价具有向上弹性。根据历史统计数据，PMI指数和上汽股价具有较高相关性，尤其是当汇丰PMI指数向上时，宏观经济环境转好，汽车作为前周期行业，景气度有望率先上行。自2014年3月以来，汇丰PMI连续2个月回升，汽车销量增速亦连续回升，上汽集团估值处于历史低位，具有向上修复动力。

　　公司实际流通市值小，若市场风格转向大盘蓝筹，公司股价弹性大。公司虽然总股本110亿股，但实际流通股份仅约21亿股，实际流通市值约300亿元，而且还包含了大量QFII机构等长期投资人。未来若市场风格转向大盘蓝筹，公司股价弹性大。

　　风险提示

　　行业风险：部分城市汽车推出限购、限行政策导致汽车行业增速放缓等。

　　公司风险：上海大众新车型市场接受度低于预期；上汽自主品牌亏损幅度持续加大；微车市场不确定性导致上汽通用五菱销售不达预期；

　　盈利预测与估值评级

　　维持公司2014/15/16年EPS预测分别为2.48/2.86/3.24元（2013年EPS2.25元）。当前价15.10元，分别对应2014/15/16年6/5/5倍PE。公司进入新一轮产品投放周期，2015年有望进入新的成长期。新管理层上任，在改革和创新等方面的举措值得期待。随着A股资本市场开放进程加快，上汽集团相对全球主流汽车公司具有明显估值优势，估值修复动力较强。结合行业估值水平，我们认为，公司合理估值为2014年8～9倍PE，维持“买入”评级，目标价22元。

　　机构来源：中信证券(11.42,0.020,0.18%)


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