主题：东方航空：08中报分析

在航空需求放缓的大环境下，东航上半年运力投放以及旅客周转量均出现下滑。上半年东航客座率下滑了0.3个百分点至71.1％，不过由于上海始发国际航线票价水平的大幅提升，东航上半年的平均收益率同比上涨了3.3％至0.62元/客公里，好于行业平均水平。上半年公司实现主营收入208.3亿元，同比上升6.3%；受到原油价格上涨的影响，主营业务成本同比大幅上涨13.2％至197.3亿元；同期仅录得主营业务利润5200万元。不过，得益于上半年汇兑损益的大幅增加以及非流动资产的处置，东航上半年依然录得4200万元的微利，对应于每股盈利0.009元，与我们的预期基本一致。

　　
　　 受到奥运会赛事的负面影响，国内航空市场三季度以来依然未见任何转暖的迹象。七月份东航国内及国际RPK 分别同比下滑了5.7%及28.9%；而当月客座率也同比下滑3.2个百分点至73%。根据我们最近的了解，航空公司8月份的运营情况依然未见改善。对于季节性很强的航空业来说，今年三季度的经营状况将会空前惨淡。

　　
　　 我们预期航空公司下半年将会面临更大的经营压力。虽然后奥运航空需求会有所反弹，但鉴于外围和中国宏观经济的走弱，行业需求增长很难恢复至06-07年行业景气时期的增长速度。此外，6月下旬和7月初航油价格的两次上调均将给下半年航空公司的运营带来较大的成本压力；而人民币升值的放缓将会使得航空公司下半年的汇兑收益相对有限。

　　
　　 整体来看，东航下半年的盈利前景令人担忧。

　　
　　 根据中金宏观组最新的人民币升值幅度预测，我们下调了东航2008～2010年的汇兑收益，相应调整盈利预测至-14.7亿元、-23.6亿元和-11.0亿元，对应每股亏损为-0.30元、-0.49元、和-0.23元。根据我们的预测，由于大幅亏损，2009年东航将出现资不抵债的情况，我们预期严峻的经营状况将在一定程度上推进行业的整合进程。不过，从时间上来看，实质性的进展估计要在2009年始能发生。从基本面看，东航目前的股价严重高估。对于相信行业重组整合的投资者，我们认为东航的股价在3.27元（HKD3.80元）将会有一个较好的支持，但相对目前股价依然有33%的下跌空间。维持 “中性”的投资评级。




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