主题：张裕A：联袂主推收入增长

收入增长主要来自于葡萄酒。占总收入约八成的葡萄酒收入上半年增长28.31%，其中：解百纳实现销量10930吨，同比增长26%，预计其收入同比增长35%；酒庄酒实现销量1270吨，同比增长52%，预计其收入同比增长65%；预计占葡萄酒收入40%的普通干红收入同比增长12%左右。预计全年销量：解百纳完成20000吨，普通干红完成33000吨，酒庄酒2500吨，冰酒180吨。

　　
　　 净利润增长超越收入增长来自于毛利率提高和综合所得税率下降。表现为：1)综合毛利率为69.94%，同比增加2.35个百分点，其中：葡萄酒毛利率为71.90%，同比增加2个百分点；白兰地为64.19%，同比增加3个百分点；2)综合所得税率为22.17%，同比减少6.19%。

　　
　　 三项费用率略有增长。销售费用率增加2.47个百分点至29.84%，公司为了应对洋酒冲击，未来3年仍将加大营销力度；管理费用率下降1.14个百分点至6.04%，体验过公司的节俭作风后，我们判断以后继续下降的空间很小；三项费用率略微增长0.98个百分点至34.78%。

　　
　　 在宁夏原料种植基地仍将扩大。今年在宁夏租赁8000亩供应中高端酒原料之后，预计公司将用2年的时间扩大到3万亩，其中，第一批葡萄可于2010年9月开始使用。此外，关注公司下半年推出的VSOP级白兰地，看能否在洋酒林立的高端白兰地市场取得一席之地。

　　
　　 目标价80.00元，维持“强烈推荐”评级。预测公司2008～2010年EPS为1.77元，2.20元和2.61元，以现在64元市价对应08~10年PE为36倍、29倍和24倍，鉴于公司在行业中的龙头地位、低调的经营风格、MBO后的有效治理结构、以及存在业绩持续超越预期的可能性，我们仍然维持对张裕的“强烈推荐”评级。




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