主题：财通国际：给予中国铁建累积评级

机构研报腾讯财经[微博] 财通国际2014-08-15 10:58
中国铁建
[1186 HK] 中国铁建：中国及海外铁路建设增加

撮要: 2014年首季集团收入同比增21.4%至108,142.9百万人民币(下同)，毛利增20%至11,214.8百万，毛利率跌0.12个百分点至10.32%，股东应占利润增23%至2,002百万，，股东应占利润率微升0.02个百分点至1.85%。2014年首季新签合同总额145,856.1百万，为年度计划的19.04%，同比减少了3.88%。分地区看，国内新签合同额136,939.9百万，同比减少0.33%，占新签合同总额的93.89%；海外新签合总同额8,916.2百万，同比减少37.85%，占新签合同总额的6.11%。分承包项目看，工程承包板块新签合同额1,211.72亿元，占新签合同总额的83.08%，同比增长2.08%。其中，城轨合同增长最高达130%，其次是市政工程及房建工程，分别增88.2%及67.4%。铁路工程大降63.4%，相信只是上年第一季度中标较多所影响，今年下半年会是铁路投资高峰，预期铁路承包项目将会增加。而非工程承包板块新签合同额246.8亿元，占新签合同总额的16.92%，同比减少25.31%。

铁路及棚改工程是今年基建主要推动方向，2014年铁路建设目标总投资8,000亿，同比增20%，上半年完成投资近2,000亿，下半年预期将有6,000亿投资于铁路项目，因此下半年铁路工程合同预计大幅高于上半年。2013年改造各类棚户区320万户以上，2014年计划改造470万户以上，同比增46.9%以上，国务院近期亦发布《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，要求各地区及有关部门进一步加大棚户区改造工作力度，力争超额完成2014年目标任务。2013年，国家财政对棚户区改造的资金投入723亿元，年均以50%以上的速度增长。今年上半年国家开发银行已完成棚户区改造贷款2,000亿元，预计今年棚户区改造资金将达到5,000亿元左右，因此今年棚改将推动房建及市政工程需求。今年全国公路投资预计14,700亿，同比增7.4%。海外订单方面，2014年5月集团子公司中国土木工程集团，与尼日利亚联邦交通部，签订尼日利亚沿海铁路项目框架合同，合同金额达800亿人民币，创历来海外单一合同新高，随着中国与拉美及非洲地区经济合作增加，预期铁路项目合同将会增加，海外订单占比将会提升，成为集团收入增长动力。

集团现时估值处历史低位，多种因素之下预期集团未来收入增长将持续提高，市场将重修对集团的估值。未来新签合同或增，但预期2015年才会有明显的收入贡献，我们预期2014年集团收入增长放缓至12.4%至659,551.5百万，毛利增14.1%至67,933.8百万，毛利率上升0.2个百分点至10.3%，股东应占利润增13.4%至11,834百万，或每股1.20港元，我们以9倍预测市盈率作估值,以反映新订单增长预期，2014年公平估值为$10.8，现价7.93，评级「累积」。风险是集团未能控制成本上升，海外中标项目低于预期及中国基建投资减少。

2014年首季集团收入同比增21.4%至108,142.9百万人民币(下同)，毛利增20%至11,214.8百万，毛利率跌0.12个百分点至10.32%，销售费用增47.4%至611百万，主要是由于物流贸易业务和房地产开发业务销售费用增加所致，管理费用增1.7%至3,867.2百万，财务费用增15.4%至1,093.1百万，税前利润增23.6%至，所得税率升1.1个百分点至20.7%，股东应占利润增23%至2,002百万，股东应占利润率微升0.02个百分点至1.85%。

首季城轨、房建及市政工程合同同比大增

2014年首季新签合同总额145,856.1百万，为年度计划的19.04%，同比减少了3.88%。分地区看，国内新签合同额136,939.9百万，同比减少0.33%，占新签合同总额的93.89%；海外新签合总同额8,916.2百万，同比减少37.85%，占新签合同总额的6.11%。

分承包项目看，工程承包板块新签合同额1,211.72亿元，占新签合同总额的83.08%，同比增长2.08%。其中，城轨合同增长最高达130%，其次是市政工程及房建工程，分别增88.2%及67.4%。铁路工程大降63.4%，相信只是上年第一季度中标较多所影响，今年下半年会是铁路投资高峰，预期铁路承包项目将会增加。而非工程承包板块新签合同额246.8亿元，占新签合同总额的16.92%，同比减少25.31%。

多项因素推动中国基建投资增加

铁路及棚改工程是今年基建主要推动方向，2014年铁路建设目标总投资8,000亿，同比增20%，上半年完成投资近2,000亿，下半年预期将有6,000亿投资于铁路项目，因此下半年铁路工程合同预计大幅高于上半年。铁路投资中，包括全国城轨投资2,200亿，同比增22.2%。

2014年8月，支持铁路建设实施土地综合开发的《国务院办公厅关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》正式下发。该意见文件中指出，要求支持铁路运输企业以自主开发、转让、租赁等多种方式盘活利用现有建设用地，鼓励铁路运输企业对既有铁路站场及毗邻地区实施土地综合开发，促进铁路建设投资等主体对新建铁路站场及毗邻地区实施土地综合开发，提高铁路建设项目的资金筹集能力和收益水平。这是以地养路以破解铁路建设融资瓶颈，即铁路总公司将获得关键的土地增值收入，这将进一步推动铁路建设。

2013年改造各类棚户区320万户以上，2014年计划改造470万户以上，同比增46.9%以上，国开行于7月14日发布数据，今年上半年该行新增承诺棚改贷款6,760亿元，是去年同期的18倍；发放2,195亿元，惠及棚户区居民213万户。国务院近期亦发布《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，要求各地区及有关部门进一步加大棚户区改造工作力度，力争超额完成2014年目标任务。城镇中仍然有相当一部分低收入和特殊困难群众，居住在条件较差的棚户区，这些棚户区的建设年限久、环境卫生差、基础设施不齐全。2008年开始，中国将棚户区改造纳入城镇保障性安居工程，幷大规模推进实施。2013年，国家财政对棚户区改造的资金投入723亿元，年均以50%以上的速度增长。今年上半年国家开发银行已完成棚户区改造贷款2,000亿元，预计今年棚户区改造资金将达到5,000亿元左右，因此今年棚改将推动房建及市政工程需求。今年全国公路投资预计14,700亿，同比增7.4%。

海外收入料续高增长

2013年集团海外收入同比增21.8%至212亿人民币(下同)，毛利跌23.8%至14.4亿，毛利率降4.06个百分点至6.76%。海外项目风险较国内高，因当地技术人员及工程人员素质、设备技术及原材料供应稳定性等问题或会影响施工进度，而汇率变动亦是海外项目的主要风险。毛利率较不稳定，但预期海外收入将明显增加，对集团盈利亦有贡献。

海外订单方面，2014年5月集团子公司中国土木工程集团，与尼日利亚联邦交通部，签订尼日利亚沿海铁路项目框架合同，合同金额达800亿人民币，创历来海外单一合同新高，随着中国与拉美及非洲地区经济合作增加，预期铁路项目合同将会增加，海外订单占比将会提升，成为集团收入增长动力。

截至2014年3月31日，集团未完合同额同比增14.4%至17,784.053亿元。(上年同期为15,543.441亿元)。 2010年，集团未完成合金额相等于当年收入2.13倍，到2013年增至3.06倍，未完成合同增长高于收入增长，反映未完成合同充裕，使未来收入及盈利增长能提高。

2014年行业转趋乐观

集团现时估值处历史低位，未来将争取更多海外订单是集团增长主要来源之一，而国家铁路局改革后铁路建设投资将回复平稳增长，城市轨道投资未来仍处高增长期，棚改增加料拉动市政及房建工程项目增加，海外竞标项目亦会上升，多种因素之下预期集团未来收入增长将持续提高，市场将重修对集团的估值。但2014年首季新签订单增长低，未完成合同同比增长亦较低，未来新签合同或增，但预期2015年才会有明显的收入贡献，我们预期2014年集团收入增长放缓至12.4%至659,551.5百万，毛利增14.1%至67,933.8百万，毛利率上升0.2个百分点至10.3%，销售费用增25%至3,136百万，因预期海外销售开支增，管理费用增15%至26,127.8百万，股东应占利润增13.4%至11,834百万，或每股1.20港元，我们以9倍预测市盈率作估值,以反映新订单增长预期，2014年公平估值为$10.8，现价$7.93，评级「累积」。风险是集团未能控制成本上升，海外中标项目低于预期及中国基建投资减少。


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