主题：中国神华:一体化经营优势及成功战略转型

公司于8 月23 日发布2014 年中报:报告期内,公司实现营业收入1291.97 亿元,同比增长1.5%;归属于母公司股东的净利润215.46 亿元,同比下降10.1%;每股收益1.08 元,同比下降10.1%;净资产收益率7.59%,同比下降1.48 个百分点。综合毛利率为34.96%,较去年同期下降1.39 个百分点。公司一、二季度EPS 分别为0.52 元、0.56 元;二季度较一季度环比增长7.69%。
公司2014 年上半年在煤价大幅下跌的背景下,业绩虽略有下滑,但业绩稳健性远超同行,且四季度业绩同比环比均回升的主要归功于公司利用一体化优势快速调整经营策略对冲煤价下行的风险:(1)煤炭和发电业务收入占比由2013 年中期的67%、23%优化为2014 年中期的63%和32%。利润结构也发生明显变化,上半年煤炭业务利润同比下降 48.75 亿元至150.91 亿元,而发电、运输及煤化工业务利润上升 29.43 亿元至197.27 亿元;(2)采用成本较低的外购煤用于发电,而将公司的优质煤采用下水和铁路等方式销售,提升整体毛利率;(3)稳定神东、准格尔等吨煤毛利率高的矿区产量。
公司主要业务板块运营继续保持稳健增长的态势,其中1~6 月份:(1)商品煤产量1.55 亿吨,同比下滑2.1%;商品煤销量2.35 亿吨,同比下滑3.3%。(2)总发电量1065.2 亿千瓦时,同比增长1%;总售电量993.8 亿千瓦时,同比增长1.1%。(3)港口下水煤1.2 亿吨,同比增长7.7%。(4)自有铁路周转量1095 亿吨公里,同比增长7.7%。(5)航运货运量0.46 亿吨,同比增长5.1%。从二季度情况看,在煤价下跌的背景下,公司煤炭产销量均出现了同比下滑。公司在保障自身煤炭销售的同时,继续充分利用外部低价原料煤优势,灵活性较强,抵御煤价下跌和成本上升的风险远高于同行。发电业务因平均售价下降1.5%小于售电成本降幅8.1%,使毛利率同比上升5.1 个百分点至34.3%,有效对冲了煤炭业务的下滑,煤炭低成本优势凸显。
继续看好神华在生产成本、运输体系和一体化经营的优势。在目前煤炭市场总体趋于宽松、景气下滑的背景下,中国神华作为煤炭龙头企业,煤炭主业也受到较大的冲击,但由于电力和铁路运输业务具备相对防御性,其总体业绩下滑幅度低于行业平均水平。目前,由于行业景气大幅下滑,煤炭深加工业务必将受到青睐,煤制油化工将和发电和铁路运输业务一起作为公司的“稳定器”及“增长极”,对冲煤价下跌的风险,实现公司业绩的稳健增长。
我们下调公司的盈利预测,预计公司2014 年~2015 年归属于母公司的净利润为437.39 亿元和447.29 亿元,对应EPS 分别为2.20 元和2.35 元。按照目前的股价对应14 年~15 年的PE 为7 倍,估值优势明显。根据公司公告,下半年将启动第六轮资产注入,目标资产主要为“趋零排放”、较高容量的燃煤发电机组。短期建议关注房地产调控政策转向叠加行业供给收缩带来的估值修复机会,长期看公司煤-电-路-港-航一体化盈利模式优化并进入收获区,神华作为产业发展的标杆性企业,即使从其相对较高的股息率和防御性考虑也完全具备较好的配置价值,继续维持公司“买入”评级,目标价17.38~18.90 元。

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