主题：张裕A：中长期前景仍不明朗

事件：

张裕公司披露14年中报，实现收入23亿，同比下降9.4%，归属于母公司净利润6.4亿元，下降13.9%，EPS0.93元，与市场预期一致。其中14Q2公司收入和净利润分别增长15%和6%。

点评：

14Q2增速大幅回升，反映行业和公司基本面已经触底。公司14Q2收入和利润增速环比分别提升33和26pct，也是公司过去8个季度以来首次正增长。加之葡萄酒行业1-6月销售收入累计同比增速也在连续15个月后首次转正，显示行业基本面也已经触底。但是2季度的增速转正，更多是建立在13Q2增速环比大幅下降的基础上，和11年同期的利润高峰期相比，Q2收入降幅环比Q1有所减少，但是利润降幅仍在扩大。这说明，张裕销售端已基本企稳，但盈利能力仍然较差。

产品档次下降和葡萄成本上升导致上半年毛利率下降。上半年张裕综合毛利率下降2.9pct，主要是13Q1基数高，导致14Q1下降明显。14Q2在低基数基础上已实现持平。结构上，主要是高端产品降幅较大，而公司将营销资源转向低档葡萄酒。从国际葡萄酒指数liv-ex来看，全球中高端葡萄酒价格仍然在持续回调之中，预计短期内公司毛利率会维持相对稳定，但是同比降幅将会明显缩窄到持平。

压力最大的阶段已经过去，但增长前景尚不明确。从行业内其他公司披露的中报来看，中国食品酒类(长城)收入下降4.2%，其中单价下降7%，但是降幅比13年也明显收窄。王朝上半年销量和单价也均下降，此外长城、王朝，通天均处于亏损状态，而且一致表示产品档次下降明显。我们认为，红酒行业目前已处于L型的底部，未来几个季度降幅必然会逐渐收窄，乃至小幅转正。但是，在目前政策压力严峻和经济增长放缓的双重压力下，能否在15年恢复到明显增长尚待观察。而且消费低档化趋势对大型企业冲击明显更大，张裕收入规模比11年顶峰期下降了20%多，长城下降了50%，王朝虽然没有披露，单从公开信息来看也有大幅下降，但如威龙、中葡、通葡和莫高等二三线企业，收入基本没有变化。行业格局在过去3年发生了明显的变化。我们认为，未来几年中国红酒行业将会发生全面的重构，从高端为王转变为更为个性化私人化的消费，能够快速调整的企业才能把握住市场机遇，张裕作为中国规模最大，效益最好，受冲击最小的红酒龙头企业，凭借其良好的管理机制，仍然有望在未来10年继续雄霸中国红酒市场。

红酒长期空间大，底部出现，上调评级至“增持”。我们预计张裕13-15年EPS分别为1.43\1.60\1.89元，分别同比增长-6%\12%\19%，目前股价对应13-15年PE分别为21\19\16倍。虽然估值相对白酒较高，但是考虑到红酒的长期空间更大，私人消费占比相比白酒要高，而且张裕在本轮调整中明显要强于其他龙头，目前的高估值水平有其合理性。基本面见底后的张裕，作为消费品长期配置有一定的吸引力，因此上调评级至“增持”。

风险提示：进口红酒冲击，国内竞争对手强力促销。兴业证券股份有限公司


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