主题：贵州茅台:真实收入增速尚可

安信证券2014-09-04 17:19
事件:公布14年半年报,实现营业收入143.2亿元,YOY为1.37%;归属于母公司净利润72.3亿元,YOY为-0.2%;EPS为6.3元。其中,二季度收入增长-1.3%,净利增长-3.4%,EPS为3.09元,基本符合我们与市场预期。对此,我们点评如下:
剔除预收账款调节因素,二季度实际收入增速14%,与渠道调研情况匹配:剔除预收账款对业绩调节因素,2013年2Q真实收入约52亿,2014年2Q实际收入约60亿,单季度YOY为14%。据草根调研经销商,茅台经销商库存水平较低,显示全年库存周转良性。此外,茅台计划外供应政策今年依然执行,目前大部分经销商手里库存不多,在销售旺季即将来临情况下,计划外提货量拿货热情可能提高,下半年业绩反转概率较大。
销售费用率的大幅下滑使得业绩超预期。本期毛利率为93.2%较去年同期下滑0.2%,主要由于年份酒销售的下滑。费用方面,销售费用率大幅下滑1.3%,主要是广告宣传及市场拓展费用大幅下滑;管理费用率提高了2.1%,主要由于工资性支出等公司经费大幅上升;财务费用率提高1.3%,主要由于集团归集成员单位资金,存款利息收入减少使得财务费用率提升。
不考虑利息收入减少的影响,息税前利润增速为2.9%,超市场预期。
对茅台的投资逻辑再梳理:1,未来增长稳定,跟随中产阶级每年约10%人数的增长,茅台实现10-15%收入增长概率较大;2,与其他消费品龙头相比,目前茅台二级市场估值仅10X15PE,低估明显,估值修复空间大;3,白酒行业基本面见底,2014年中报将是基本面见底在报表端的体现,预计2015年优秀企业实现两位数增速概率较大,估值修复趋势可得到持续支撑;4,十月中下旬沪港通将开通,公司作为全球投资市场的稀缺优质标的,预计年内估值仍会继续提升。
盈利预测、估值和投资建议:预计14-16年收入YOY分别为7.3%、15.7%、15.2%;净利润增速分别为5.1%、21.1%和15.9%,EPS分别为15元、19元和22元,维持“买入-A”评级和200元目标价。
风险提示:销售低于预期带来的业绩低于预期风险。

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