主题：中国国航：业绩略好于预期 航空市场未见转暖

　在航空需求放缓的大环境以及各种突发事件的影响下，作为北京和成都的基地航空公司，国航上半年运营受到了较大的负面影响。公司2008年上半年客运收入同比增长仅增长了5.4%至214.8亿元，主营业务收入则由于回购了货航25％的股权而增幅加高，同比增长了13.3％至257.6亿元，同期油价的大幅上涨使营业成本以收入增长同口径计算上涨幅度达20.7%至231.3亿元。不过，得益于人民币大幅升值带来的汇兑损益以及转让其全资子公司中航兴业旗下相关股权获得的投资收益，国航上半年依然实现了12.1亿元的净利润，对应每股盈利0.11元，超出了我们中报预览的预期。

　　国内航空市场三季度以来依然未见任何转暖的迹象。受国际、港澳航线旅客周转量大幅下滑的影响，国航7月份旅客周转量同比下滑了8.4%，而客座率则同比大幅下滑了8.1个百分点至73.3%。我们认为五月以来航空市场需求的快速下滑在三季度仍将维续。虽然奥运后航空需求有望在四季度有所回升，但难以改变航空需求整体疲软的趋势。

　　我们预期航空公司下半年将会面临更大的经营压力。6月下旬和7月初航油价格的两次上调均将给下半年航空公司的运营带来较大的成本压力；而人民币升值的放缓将会使得航空公司下半年的汇兑收益相对有限。我们认为国航下半年的经营业绩将进一步下滑。

　　根据中金宏观组最新的人民币升值幅度预测，我们下调了国航2008～2010年的汇兑收益，并相应调整了2008～2010年的盈利预测至14.5亿元、13.7亿元、和23.4亿元，对应于每股盈利0.12元、0.11元及0.19元。由于国航A股上市较晚，我们用南航上一轮行业盈利低谷时的平均市净率水平(2005～1H06) 1.38x作为参照，同时考虑到国航的行业龙头地位以及其相对较好的管理能力给予国航20%的溢价，推出国航的合理价格应为4.27元。维持“审慎推荐”的投资评级。



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