主题：格力电器:掌握核心竞争力,龙头地位稳定

结论与建议:
未来随着城镇化建设的推进以及农村居民收入的提升、生活条件的改善,国内空调市场仍有较大的增长空调,外销也有较好的发展前景。作为空调行业的龙头,公司具有绝对领先的技术优势和竞争力,且有“管道之王”之称,即便在弱市中,业绩仍能保持稳定的增长。
我们预计公司2014、2015年可实现营业收入分别为1332.47亿元(YOY+11%)、1492.38亿元(YOY+12%),净利润为139.49亿元(YOY+28.3%)、172.13亿元(YOY+24.3%),EPS为4.64元、5.72元,P/E为6.1倍和5.0倍,估值显著偏低,给予“买入”投资建议。
空调行业仍有较大的需求增长空间:我国空调行业经过2009-2011年政策推动下的快速增长后,增速下降恢复平稳,但内销和外销市场均有大量潜在需求尚未得到释放,我们认为空调行业未来增长潜力依然可观。内销方面,空调在农村的普及率远不及城镇,未来农村空调需求增长空间巨大,而城镇化建设的推进,也将催生新的需求空间。外销方面,近几年外销占比基本维持在30%-35%之间,尽管目前需求较为疲软,但我们认为广大发展中国家空调普及率仍较低,具有巨大的潜在需求。展望未来,我们认为,行业增长动力将由城市逐步向农村市场转移,预计14、15年空调销量分别增长6%、8%。
公司技术优势突出,具备较强的市场竞争力:依靠领先的变频技术和节能技术,2014年上半年格力家用空调产销量以绝对的优势继续领跑行业,其中内销量超出第二名400多万台,中央空调的增量占整个中央空调市场增量的50%,拉动了中央空调行业的整体增长。新兴的小家电业务则在“不用插电的风扇”、专为中国水质原创设计的净水器等多类产品上取得了革命性的技术突破,实现销售10.2亿元(YOY+41.9%),毛利率25.9%,大幅提升11%,成为新的利润增长点。此外,公司开始进军智慧家居,致力于推动“家庭式能源中心”的智慧家电发展,为空调业务创造新的增长空间。
销售管道不断创新,首提电商战略:公司在管道建设方面不断创新。首创的“淡季贴息返利”模式、“年终返利”模式,以及“股份制区域性销售公司模式”,都极大地激励了经销商的销售积极性。公司在全球开设专卖店近10000家(其中海外格力专卖店1000多家),另外还成立了“4S+1"专业店,为消费者提供更专业化的服务。2013年底公司首次明确提出电商战略,旨在将实体店与互联网连接起来,这将释放更多的发展空间。
成本环比下降,助推毛利率提升:作为空调生产成本比例最高的原材料,铜价自2011年三季度以来已跌近30%,今年上半年跌幅为3.7%。其他主要成本构成中,冷轧钢价格上半年跌幅为5.7%,塑胶价格维持稳定,铝价小幅上涨后又回落,未来上涨可能性不大,压缩机价格也在下降。总体而言,空调行业的生产成本表现出明显的下降趋势,我们预计公司下半年毛利率将继续维持在一个较高的水准,14、15年毛利率为36.5%、37%。
盈利预测与投资建议:2014年上半年,在国内外需求相对较为疲软的环境下,公司空调销量仍能保持稳定的增速,领先于同业。我们预计公司2014、2015年内销增速分别为16%、18%,外销增速为-15%、-5%,可实现营业收入分别为1332.47亿元(YOY+11%)、1492.38亿元(YOY+12%),净利润为139.49亿元(YOY+28.3%)、172.13亿元(YOY+24.3%),EPS为4.64元、5.72元,P/E为6.2倍和5.0倍,估值显著偏低,给予“买入”投资建议。

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