主题：张裕A(000869)2014年三季报点评:行业转暖 公司复苏

招商证券　　2014-10-30 　　　　 公司前三季度收入净利同比分别增长-4.66%、-8.03%，Q3 单季度增幅符合我们之前预期，超市场预期。公司前三季度实现销售收入31.93 亿元，净利润7.99 亿元，同比分别增长-4.66%、-8.03%，每股收益1.17 元，其中Q3单季度收入8.91 亿元，净利润1.61 亿元，同比分别增长10.06%、25.55%，单季度收入利润继续保持两位数增长，增幅超市场预期。公司加速增长主要系行业需求转暖，终端动销走强，渠道打款意愿上升。Q3 末预收账款3.09亿元，同比增长37.7%，显示经销商打款意愿较强；
产品结构稳定，低端产品放量，产品毛利仍高。公司Q3 毛利率维持在66.8%，环比提升2.7%，同比略降-0.3%，显示公司产品结构基本稳定。草根调研显示，14 年酒庄酒仍大幅下滑，但由于占比仅为15%，对收入影响不大，解百纳等中端产品已有10%增长，普通干红等低端产品有20%-30%增长。由于低端产品毛利率仍有60%，产品结构下移对公司毛利影响并不显著；
最差时期已过，复苏趋势明显，行业转暖增加公司弹性。公司12 年对渠道过度压货，经销商库存较高，12 年底至14 年上半年经销商持续经历去库存阶段。目前公司最差时期已过，渠道库存清理基本完毕，经销商恢复打款意愿，复苏趋势明显。由于12-13 年持续去社会库存，行业数据（进口量、国内产量）仍显疲软，但终端葡萄酒需求始终持续增长，库存消化完毕后，行业数据转暖趋势明显，公司复苏弹性加大；
短期进口酒冲击有限，三线市场支撑公司放量。市场普遍担心进口酒是否会继续冲击公司增长。我们认为本轮公司的复苏逻辑，在于公司坚持渠道下沉策略，解百纳及以下低端产品在三线市场的持续放量。目前三线市场进口葡萄酒市场格局仍较混乱，经销商经营方式较为投机，终端100 元左右进口红酒成本仅约20 元（到岸完税价），且品牌更换较为频繁。相比之下，张裕中低端产品性价比优势明显；
维持“审慎推荐-A”投资评级。葡萄酒行业复苏较早，终端需求持续增长，渠道库存消化到位，公司自身调整逐步到位，今年以来将工作重点转向终端梳理与渠道下沉，复苏趋势明显，明年有望延续14 年增长趋势。我们略调高14-15 年EPS 至1.47、1.69 元，目标价33.8 元，对应15 年PE20 倍，维持“审慎推荐-A”评级；
风险提示：下游需求低于预期，进口酒冲击加剧

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