主题：华联股份:咨询业务季节性放缓,拥抱模式转型业绩拐点

研报广发证券2014-10-31 10:45
咨询管理业务季节性放缓压低毛利率增速,提升销售管理费用率
华联股份14Q1-3实现收入10.15亿,同比增长26.83%,Q3收入同比增长35.72%,环比提升20.82pp,恢复较快增长;Q1-3归属母公司净利0.48亿,同比增长14.53%,Q3同比增长8.93%,有所放缓。1)Q3毛利率同比提升0.95pp至51.86%,拉动Q1-3毛利率同比增长1.04pp至52.35%。预计14年全年咨询管理业务(协助业主设计、建设、运营购物中心,多为一次性收益,毛利率超过80%)季节性放缓,将压低毛利率同比增长速度;2)Q3销售管理费用率同比增长2.78pp至24.58%,拉动Q1-3销售管理费用率同比增长2.86pp至24.46%;咨询管理业务增长放缓加速了销售管理费用率的提升服务,同时体现了大量购物中心同时开业导致培育费用快速上涨,预计随销售规模持续增长,销售管理费用率将迎来下行拐点;3)Q3财务费用率同比下降2.02pp至20.24%,抑制Q1-3财务费用率同比增长1.45pp至20.44%;4)毛利率增长放缓、销售管理费用率持续提升下Q3净利率同比下降1.48pp至2.38%,拉低Q1-3销售管理费用率1.13pp至4.56%;4)Q3资本开支4.47亿,Q1-3总共约16亿,与13年水平相当,应证我们对13年后资本开支进入平稳期的判断;5)成功出售6座物业,拥抱模式业绩双拐点。
投资建议:专注社区享受业态红利,模式转型迎接业绩拐点
华联股份是中国最大、具备一流运营能力的社区购物中心运营商,将长期享受中心城市扩张带来大量卫星城布点机遇。新店竞争力强、费用高点已过让公司分别从13、15年开始进入收入、利润快速增长期。成功出售物业将对15年带来巨大业绩弹性,预计公司仍将大概率持续出售物业,隐含业绩弹性巨大。出售后公司将由单一租金收入、高资本开支模式向租金收入、物业增值双盈利模式转型,与REITS基本接轨。假设物业出售在15年年初完成,预计公司14-16年EPS0.03、0.24、0.18元,14-17年净利、FFOCAGR分别达95%、60%,参照可比企业给予公司16年30XP/FFO(Fund From Opeartions,扣除物业出售损益净利加回地产折旧),合理价值7元,对应16年160亿市值(25%NAV溢价),维持“买入”评级。
风险提示
物业培育、门店出售不达预期。


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