主题：张裕a:行业转暖,公司复苏

公司公布三季报,受行业转暖和渠道打款意愿增强影响,Q3收入净利分别增长10.06%、25.55%,超市场预期。公司产品结构已基本稳定,低端产品仍能维持高毛利水平,短期进口酒冲击有限,最差时期已过,复苏趋势明显,略上调14-15年EPS 至1.47、1.69元,目标价33.8元,维持 “审慎推荐-A”投资评级。
公司前三季度收入净利同比分别增长-4.66%、-8.03%,Q3单季度增幅符合我们之前预期,超市场预期。公司前三季度实现销售收入31.93亿元,净利润7.99亿元,同比分别增长-4.66%、-8.03%,每股收益1.17元,其中Q3单季度收入8.91亿元,净利润1.61亿元,同比分别增长10.06%、25.55%,单季度收入利润继续保持两位数增长,增幅超市场预期。公司加速增长主要系行业需求转暖,终端动销走强,渠道打款意愿上升。Q3末预收账款3.09亿元,同比增长37.7%,显示经销商打款意愿较强;
产品结构稳定,低端产品放量,产品毛利仍高。公司Q3毛利率维持在66.8%,环比提升2.7%,同比略降-0.3%,显示公司产品结构基本稳定。草根调研显示,14年酒庄酒仍大幅下滑,但由于占比仅为15%,对收入影响不大,解百纳等中端产品已有10%增长,普通干红等低端产品有20%-30%增长。由于低端产品毛利率仍有60%,产品结构下移对公司毛利影响并不显著;
最差时期已过,复苏趋势明显,行业转暖增加公司弹性。公司12年对渠道过度压货,经销商库存较高,12年底至14年上半年经销商持续经历去库存阶段。目前公司最差时期已过,渠道库存清理基本完毕,经销商恢复打款意愿,复苏趋势明显。由于12-13年持续去社会库存,行业数据(进口量、国内产量)仍显疲软,但终端葡萄酒需求始终持续增长,库存消化完毕后,行业数据转暖趋势明显,公司复苏弹性加大;
短期进口酒冲击有限,三线市场支撑公司放量。市场普遍担心进口酒是否会继续冲击公司增长。我们认为本轮公司的复苏逻辑,在于公司坚持渠道下沉策略,解百纳及以下低端产品在三线市场的持续放量。目前三线市场进口葡萄酒市场格局仍较混乱,经销商经营方式较为投机,终端100元左右进口红酒成本仅约20元(到岸完税价),且品牌更换较为频繁。相比之下,张裕中低端产品性价比优势明显;
维持“审慎推荐-A”投资评级。葡萄酒行业复苏较早,终端需求持续增长,渠道库存消化到位,公司自身调整逐步到位,今年以来将工作重点转向终端梳理与渠道下沉,复苏趋势明显,明年有望延续14年增长趋势。我们略调高14-15年EPS 至1.47、1.69元,目标价33.8元,对应15年PE20倍,维持“审慎推荐-A”评级;
风险提示:下游需求低于预期,进口酒冲击加剧

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