主题：汽车行业：上半年经营业绩统计及分析 荐4股

我们将国金证券重点监测的42家汽车及零部件类上市公司作为样本（其中商用车公司10家，乘用车公司6家，汽车零部件公司26家），对汽车行业上半年经营业绩进行统计分析：

　　统计样本上半年实现营业收入212,341百万元，同比增长20.3%，实现净利润8,747百万元，同比增长8.6%；其中商用车是成长性最好的细分市场，1-6月收入增速为32.4%，净利润增速为41.4%；而乘用车类公司的成长性排名最后，主营收入增速为13.9%，净利润增速为-15.8%，是汽车行业中最先出现利润下滑的子行业；

统计范围内行业上半年平均毛利率为14.0%，较同期下降0.4个百分点。净利率为4.1%，较同期下降0.5个百分点，年化ROE为14.5%，较同期下降0.7个百分点；商用车企业受到成本因素的影响最大，上半年平均毛利率较同期下降1.7个百分点，其中2季度单季较同期下降2.8个百分点，环比下降1.3个百分点；

在成本上升和需求下降的恶劣外部环境下，各细分子行业上市公司的反应不一，我们发现多数商用车企业都通过内部挖潜、降低期间费用等方式消化成本对利润的影响，而乘用车公司则表现出管理效率低下的现象；

我们将07年6月-08年6月连续12个月的滚动净利润作为盈利依据，以8月29日收盘价计算，行业平均PE为12.2倍。按照08年6月底的净资产计算，全行业平均PB为1.4倍；

根据国金证券的和WIND盈利预测的统计（已经对中报业绩进行了重新修正），目前国内乘用车行业08、09年动态PE分别为12.2和10.3倍（剔除异常值），商用车为10.7和10.7倍，零部件为13.3和11.6倍，和前面滚动计算的PE水平接近。这说明市场对于09年的平均预期是：乘用车和零部件企业业绩仍有增长，而商用车企业的业绩持平；

我们认为行业最差的情形将于3季度出现，中报之后多数商用车企业的业绩预测都已得到充分的修正，尤其是对于下半年的预期都是按照负增长的情形作出假设，目前的估值水平是充分反映全年预期的。但市场对乘用车行业下半年需求持续低迷、降价促销对企业利润的影响仍然没有充分反映，部分公司业绩仍然有继续低于预期的可能性；

根据上述行业判断，我们维持此前的重点公司推荐：中国重汽、江铃汽车、中鼎股份和一汽夏利；

08年中期业绩回顾

我们将国金证券重点监测的42家汽车及零部件类上市公司作为样本（其中商用车公司10家，乘用车公司6家，汽车零部件公司26家），对汽车行业上半年经营业绩进行统计分析，结果如下；成长性：商用车>汽车零部件>行业平均>乘用车

统计范围内，汽车行业上半年实现营业收入212,341百万元，同比增长20.3%，实现净利润8,747百万元，同比增长8.6%；

上半年商用车是成长性最好的细分市场，1-6月收入增速为32.4%，毛利同比增速16.2%，营业利润（扣除投资收益）增长10.5%，净利润增速为41.4%。多数商用车企业的所得税率在08年都由33%下调至25%，这是净利润增速超过营业利润增速的主要原因；

上半年乘用车类公司的成长性排名最后，主营收入增速为13.9%，毛利增速为7.0%，净利润增速为-15.8%，是汽车行业中最先出现利润下滑的子行业；

受到成本上升和需求下降的双重影响（成本对商用车行业影响较大，需求对乘用车影响较大），08年2季度全行业净利润增速都出现大幅下降的情况，其中乘用车行业净利润同比下滑42%；

盈利能力：汽车零部件>行业平均>乘用车>商用车

统计范围内，汽车行业上半年平均毛利率为14.0%，较同期下降0.4个百分点。净利率为4.1%，较同期下降0.5个百分点，年化ROE为14.5%，较同期下降0.7个百分点；

汽车零部件行业的盈利能力位居首位，08年2季度毛利率同比上升近4个百分点，环比下降1.8个百分点。我们的统计样本中，潍柴动力和福耀玻璃由于经营规模的原因导致权重较大，我们认为这是零部件行业的平均盈利水平居高的主要原因，多数中小规模零部件企业的盈利能力都出现不同程度的下滑；

商用车企业受到成本因素的影响最大，上半年平均毛利率较同期下降1.7个百分点，其中2季度单季较同期下降2.8个百分点，环比下降1.3个百分点。但近期钢材价格已经有所回落，下半年成本对商用车行业的影响将小于上半年；

乘用车行业上半年平均毛利率为14.1%，较同期下降0.9个百分点，这也与我们此前的判断一致，钢材对乘用车行业的影响是最小的。但下半年如果需求仍然持续低迷，那么整车厂有可能进一步下调出厂价格，降价对毛利率的影响可能加大。08年6月底发改委价格监测中心数据显示，国产乘用车价格指数较同期下降2个百分点，而07年同期则下降6个百分点；

管理效率：商用车>乘用车>行业平均>汽车零部件

在成本上升和需求下降的外部环境下，各细分子行业上市公司自身挖潜的能力不一，商用车企业表现强于其他企业；

商用车行业一直处于产能过剩、恶性竞争的竞争业态中，外部环境造就了多数龙头公司都具有极高的管理效率，因此在成本上升的过程中，我们可以发现多数商用车企业都通过内部挖潜、降低期间费用等方式消化成本对利润的影响。上半年商用车平均费用率为7.0%，较同期下降0.4个百分点，2季度为6.3%，较同期下降0.8个百分点。平均营业周期为85.3天，较同期下降9.4天，资产周转率也有所提高；

而乘用车公司多数都依靠合资企业贡献利润，这些资产不在上市公司的并表范围之内，我们看到的财务指标反映的是上市公司本部自主品牌业务的情况，显然多数企业的管理效率并不高，在外部环境恶化的情况下，企业期间费用率上升、营业周期上升，只有现金流量指标让人较为满意；

估值：行业平均PE为12.2倍，平均PB为1.4倍

我们将07年6月-08年6月连续12个月的滚动净利润作为盈利依据，以8月29日计算，行业平均PE为12.2倍。其中商用车最低，为11.2倍；其次是乘用车，为11.8倍；零部件行业最高，为13.4倍；

按照08年6月底的净资产计算，全行业平均PB为1.4倍，最低是乘用车行业，为1.1倍，最高是商用车行业，为1.8倍；

根据国金证券的和WIND盈利预测的统计（已经对中报业绩进行了重新修正），目前国内乘用车行业08、09年动态PE分别为12.2和10.3倍（剔除异常值），商用车为10.7和10.7倍，零部件为13.3和11.6倍，和前面滚动计算的PE水平接近。这说明市场对于09年的平均预期是：乘用车和零部件企业业绩仍有增长，而商用车企业业绩持平；

展望及投资建议

08年7月，国内汽车销量同比增长3.9%，其中乘用车增长6.8%，商用车下滑3.4%，而上半年行业销量的平均增速为18.5%。显然，上半年上市公司的业绩中仅仅体现了成本上升的影响，而需求下滑对利润的影响并没有完全体现出来，因此我们认为08年3季度将出现行业最差的情形：

　　商用车行业受国3切换的影响，7月份销量将是全年最差的一个月，此外3季度也是行业的传统淡季，负增长的情况有可能在整个3季度持续，唯一正面的因素是3季度成本压力有望得到缓解，3季度乃至下半年的净利润都无法与上半年相比。但我们认为目前多数商用车企业的业绩预测都已得到充分的修正，尤其是对于下半年的预期都是按照负增长的情形作出假设，因此目前商用车行业的估值水平是充分反映全年预期的，并且已接近历史最低水平，关键不确定性因素在09年的行业判断；

乘用车行业的增速在7月份才大幅下滑，上半年乘用车出厂价格指数仅下降2个百分点，在3、4季度需求继续低迷的前提下，我们认为整车厂为实现销售目标而出现的降价、促销将进一步对企业利润产生负面影响，而从中报之后的盈利预测调整情况来看，我们认为乘用车上市公司仍然存在低于预测的可能性；

根据上述行业判断，我们维持此前的重点公司推荐：中国重汽、江铃汽车、中鼎股份和一汽夏利。




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