主题：中国国航：下半年盈利压力大

今日公司公布2008年中报，数据显示，上半年受气候、地震等突发事件影响，公司航空业务量增速明显放缓，同时受油价持续高涨影响，公司毛利率有较大程度下滑，航空主业出现亏损，但受益于上半年人民币汇率大幅度升值影响，公司上半年最终实现营业收入257.60亿元，同比增长13.26％，净利润12.82亿元，与去年同期相比基本持平，下滑1.38％。
　　简评上半年公司受需求放缓、油价高涨双重打击，盈利能力大幅度下滑，航空主业首次出现亏损。
　　上半年受恶劣天气以及5月地震影响，民航业遭遇到2003年以来罕见的需求打击，行业增速（总运输周转量）从2007年度的17.9％，大幅度下滑到2008年中期的7.7％，其中6月份出现月度下滑2.2％的负增长局面，航空公司面临巨大经营压力。
　　受行业整体需求增速大幅度放缓影响，国航上半年业务量远低于预期，RTK和RSK仅增长1.3％和2.2％，远低于去年同期的17.1％和14.9％，其中二季度4、5、6月连续三个月出现业务量负增长，公司业务增速明显放缓。
　　面对市场下滑局面，公司积极调整运力，收缩战线，但飞机日利用率和客座率仍有所下降，通过出售部分货机，公司货运业务运营效率有所提高，推动公司整体载运率达到67.7％，同比提高2.75个百分点。
　　上半年国际原油价格受美元贬值、供给限制以及投机等因素影响，价格持续大幅度上涨，对航空业构成巨大压力，上半年国际原油均价（WTI）109.51美元/桶，同比上涨61.4％，新加坡航油均价134.36美元/桶，同比上涨74.13％。国内成品油价格调整滞后，一定程度上享受政府补贴，但航油均价仍达到6672.5元/吨，同比上涨11.16％，由于国航国际航线比重大，因此上半年油价上涨对公司影响更大，尽管公司通过增收燃油附加费提高了单位票价水平，但在需求不振情况下，难以完全弥补油价上涨带来的损失，公司毛利润有较大程度下滑。上半年公司单位客运、货运票价水平分别为0.63元/客公里和2.01元/吨公里，同比增长3.4％和7.16％，毛利润率为10.76％，下降7.21个百分点，不考虑汇兑受益因素，公司航空主营业务2003年以来首次出现亏损。人民币汇率升值幅度加大，成为公司最终实现盈利的重要来源。上半年人民币汇率升值6.1％，同比提高3.53个百分点，公司获得汇兑净收益达到19.01亿元，占利润总额的133％，公司受益巨大。同时上半年公司通过出售全资子公司中航兴业部分资产，以及子公司国货航出售3架B747货机，获得4.988亿元的处置收益，很大程度上弥补了参股公司国泰航空、深圳航空亏损所带来的损失。
　　从公司的收入结构和运力投放来看，国际航线仍是公司发展的重点。
　　上半年公司虽遭受市场需求下滑的不利局面，但在国际航线上公司运力投放增速仍高于国内航线，同时在06年出让港龙航空之后，公司港澳航线运力进一步收缩，上半年公司各航线运力（ASK）投放增速分别为国内航线1.8％，国际5.2％、港澳-6.5％。从收入的地区分布来看，欧洲、北美增长迅速，增速分别达到45.4％和45.2％，远高于国内8.36％的增速，但受上半年国际油价大幅度上涨影响，欧洲、北美仍继续亏损，营业毛利润率分别为1.9％和-6.28％，短期实现盈利有较大难度，同时日韩航线受竞争加剧影响收入有一定程度下降，同比下降10.62％。
　　三季度受奥运因素和油价上调影响，盈利能力不容乐观。
　　刚刚过去的奥运会对国航的影响主要集中在国内、国际航空市场需求的限制和首都机场航班时刻的削减，考虑到国内航油价格6月20日上调1500元/吨，以及中航油7月上调720元/吨，三季度航空公司传统的盈利旺季，在2008年不会出现，对公司全年盈利构成较大影响，市场需求的恢复寄望于9月份之后。
　　投资分析：
　　2008年航空业遭受到需求放缓和油价上涨的双重打击，盈利能力大幅度下滑，人民币汇率升值幅度加大虽一定程度上提升行业盈利能力，但尚不能弥补行业主营业务亏损的局面。国航盈利能力虽然在行业内最高，但在行业系统性风险面前，上半年主营业务也出现了2003年非典以来的首次亏损。展望后市，奥运之后民航业市场需求将恢复到正常发展水平，行业盈利能力有所恢复，但考虑全球经济放缓和国内宏观经济局面，行业主营业务能否实现盈利，我们仍保留一份谨慎。国航2008年7月获得证监会增发批准，但考虑目前市场环境，预计将有所推迟。投资建议，中性，目标价位5.4元，2倍2008年PB估值水平。

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