主题：国药一致：商业工业机遇挑战并存

国药一致：商业保持稳健增长，工业机遇挑战并存

　　公司概况

　　公司2002年与深益立资产置换实现上市，04年国药控股受让股权成为第一大股东，06年收购国控广州，08年收购国控南宁、致君万庆，随后又收购了多家医药分销公司和深圳中药厂，通过内生外延的方式成长为华南地区医药商业和我国头孢龙头企业。13年收入约212亿，净利润约5.34亿，商业收入利润占比约为92%、61%，工业收入利润占比约为8%、39%。

　　公司大股东国药控股作为全国医药流通行业龙头，年收入超千亿，14年初以19.4亿元全额参与定增，持股比例由38%上升至51%。公司董事会成员变更频繁，但以闫志刚总经理为主的核心管理团队稳定优秀。

　　医药商业

　　医药商业是工业和终端的桥梁，市场规模超万亿，行业以批发流通业务为主，规模效应显著，主要体现在对上下游议价能力和流通成本方面，发达国家前三家企业市场份额普遍超过70%，美国甚至超过95%，而我国正处于集中度提升阶段，前三家市场份额不到30%，未来以国药，上药，华润为首的全国性流通企业市场份额仍将继续上升。此外我国以省为单位进行招标，下游终端行业地位强势且商业企业进入壁垒高、区域分割地缘优势显著，区域医药商业龙头公司如广州医药、云南医药、瑞康医药、嘉事堂等依托于良好的政府和下游客户关系也具有很强的竞争力，考虑到医药分家过渡时间漫长，医院强势地位短期难以改变，预计全国性和区域性医药商业龙头公司将长期共存，共同成长。

　　医药商业传统以流通业务为主，主要有纯销和调拨两种模式。由于政策以压缩药品流通环节为导向，下游医院强势地位难以改变，未来有客户资源的扁平化纯销业务模式将享有更高的壁垒、毛利率和成长空间，同时也将带来更多的应收账款资金压力，考虑到下游综合型医院信用条件较好，应收账款收回有保障，具有资本金优势的企业垫资经营放大杠杆，以类金融业务模式能够为上下游提供更优惠的回款条件而获得更多的商业业务;基药扩容、医疗器械和高值耗材逐渐统一招标，龙头企业有望在这些领域扩大份额;医药电商、DTC药店、药事服务等增值创新业务模式也将蓬勃发展;

　　此外需要重点关注的是被誉为医药商业第三次跑马圈地的药房托管，医药分家是大势所趋，但目前药品收入占医院收入达40%以上，而服务价格短期难以大幅提升，以药养医现象无法避免，同时公立医院改革、药品零加成逐渐铺开，医院药房由原来的利润中心变为成本中心，在禁止二次议价的情况下，药房托管可能成为过渡期的现实选择：医院将药房交由商业企业管理，商业企业利用医院的强势地位对上游工业企业二次议价，所获利润与医院分享。商业企业若能处理好与医院的利益分配问题，将依托下游改变原来两头受压的弱势地位，实现量价齐升，长期来看，随着医院服务收入占比上升，医药分家逐渐完成，药房将回归社会化，商业企业借助终端强势地位提升利润率的游戏结束，利润水平回归正常，因此未来运作良好的商业企业利润率可能先升后降，考虑到目前商业企业很低的利润率，业绩弹性较大，故需关注各地药房托管的推进情况和商业公司的战略选择。

　　总结下来，全国和区域商业龙头企业将受益于行业集中度提升，纯销模式占比高，具有资金优势、各项创新业务发展较好的企业将获得更大的成长空间，虽然药品降价和基药扩容将降低行业毛利率，但医疗器械、高值耗材等高毛利业务在带来量增的同时能部分抵消毛利率下降，规模优势也将带来成本费用降低，预计龙头企业利润率有望保持稳定，而具有客户资源、利益处理得当的商业企业有望通过药房托管分享下游医院强势地位，带来业绩高弹性。




　　公司是两广地区商业龙头企业，现有29家分子公司实现了对两广所有目标区域的业务网络全覆盖，在医院直销上，两广二甲以上医疗机构已100%覆盖，主干城市广州、深圳、南宁、柳州所有医院已100%覆盖;在零售连锁网络上，两广大型连锁药店已100%覆盖，同时为2000家单体药店提供配送服务;在社区医疗服务网点、小诊所和新农合为代表的第三终端网络覆盖上已超过4000家。公司分销业务还覆盖两广医药商业企业1000多家。

　　13年公司在广东省医院市场份额超过18%，广西医院市场份额24.8%，商业收入达194亿，与主要竞争对手广州医药的228亿相差不大，同时近五年收入增速相近，但13年国药一致商业净利润达3亿，显著高于广州医药的1.9亿，显示了更高的管理效率。

　　公司将继续推进网络下沉和创新业务，提升医疗器械、高值耗材业务占比，深度渗透终端市场，借助两广地区基药医保招标机遇，扩大规模，提升市场占有率;同时提升纯销业务和国产品占比，部分抵消降价和基药带来的毛利率下降，以智慧型供应链为核心，支持业务发展，发挥规模效应，降低费用率，保持商业业务利润率的稳定。此外，竞争对手广州医药依托地缘优势已在大力推进药房托管业务，预计公司也将开始涉足这一领域。

　　年初对大股东的19亿定增使公司负债率从80%降至65%，突破了制约公司多年的业务发展资金瓶颈，这有利于缩减应收账款保理业务规模提升毛利率，降低财务费用率，同时更强的资金实力也将帮助公司解除后顾之忧，抓住招标机遇，提升市场占有率。







　　医药工业

　　公司制药事业部主要有深圳致君、苏州万庆、深圳中药厂和参股35.19%的深圳万乐。

　　苏州万庆头孢原料药与深圳致君头孢制剂形成产业配套，11年后限抗政策出台，抗生素行业持续低迷，而公司产品主要为二代头孢，同时积极推进规范市场认证，争取国内招标优质优价，及时进行结构调整，增加口服高毛利制剂品种和第二第三终端销售规模，因此在头孢收入增长很低的情况下，通过毛利率的提升实现稳健增长，考虑到抗生素行业已深度调整，终端需求企稳，原料药产能较大价格保持低位，预计头孢业务将保持稳定;过去明星品种联邦止咳露因含有成瘾药物成分受到政策管制，收入占比逐渐降低。

　　深圳万乐以抗肿瘤药物为主，重点品种有以吡柔比星为代表的抗生素类抗肿瘤药和国内肿瘤用药排名第一的多西他赛，抗生素类抗肿瘤药竞争环境良好，主要竞争对手为海正，但随着靶向药物的崛起，抗生素类抗肿瘤药市场份额不断缩小，多西他赛竞争激烈，预计现有抗肿瘤品种将保持稳定。

　　收购的深圳中药厂经过整合已成功扭亏，重点品种有健儿清解液和百安洗液等，13年收入超过1亿，占比较小，未来将保持稳定增长。




　　由于历史原因，公司工业和商业一直较为独立，未来工业若选择发展普药或OTC产品，并对工商业进行渠道整合，将能有效利用现有国控系统商业渠道形成规模效应，但或许是出于对利润率的考虑，公司制定了“仿制药、大品种、差异化”的产品研发战略，同时拟投资8.8亿元建立坪山基地，定位于非青非头的专科药品种研发生产基地，此外也会有部分基药、中药、大健康和OEM产品生产，该基地将于15年中投产。

　　专科药更新换代快、医院终端强势，药品研发能力和销售能力成为企业的核心竞争力。从行业层面来讲，我国仿制药价格虚高，结合政策走向，未来医保控费将成为常态，同时随着近几年仿制药龙头企业实力增强，以恒瑞、豪森、正大天晴、齐鲁等为代表的第一集团军纷纷开始扩领域横向扩张，重磅仿制药研发产品线重合度很高，从最近的卡培他滨、达沙替尼等产品均可看出未来仿制药市场份额和定价竞争都将更为激烈，真正能实现差异化的将是专利药，而想从大品种仿制药里实现差异化将越发困难。

　　从国药一致自身来讲，研发方面，公司现有研发能力一般，需要依靠外部引进及上海医工院等国药体系内研发机构，外部品种引进具有不确定性，与上海医工院等国药体系研究机构合作涉及到资源争夺的问题，同时考虑到上海医工院有直属上市控股子公司现代制药，国药一致母公司国药控股与上海医工院同属于国药集团旗下企业，若在公司内部研发体系培育成熟之前产生合作问题，则后续产品线跟进不确定性较大;销售方面，抗生素业务类似于普药，销售模式与专科药差异较大，同时相比于OTC市场，医院终端竞争更加激烈。

　　公司主要在研品种方面，瑞普拉生是个看点，作为从韩国柳韩洋行引进的国际专利胃药，用于治疗十二指肠溃疡、胃溃疡以及急慢性胃粘膜损伤，13年报生产，顺利的话明年能拿到批件，由于是新药，短期内没有竞争对手，获批后将考验药品的临床接受度和公司的学术营销能力。

　　适用于糖尿病的阿卡波糖和精神分裂症的氨磺必利竞争环境较好，有望获得部分市场份额;但更多的大品种仿制药竞争都将非常激烈，以适用于慢性阻塞性肺疾病的罗氟司特为例，该药专利于今年到期，致君制药和深圳万庆均于今年申报，而恒瑞、正大天晴等巨头于12年便已获受理，先发优势非常明显，未来公司在招标定价和销售能力均处于劣势的情况下与之竞争将非常困难，其余如盐酸帕洛诺司琼、伊马替尼、比伐卢定、氯吡格雷、阿托伐他汀钙、瑞舒伐他汀钙、氨氯地平阿托伐他汀钙、缬沙坦氨氯地平、醋酸阿比特龙、埃索美拉唑钠、孟鲁司特钠等在研产品情况与之类似。

　　总体评价

　　公司收购国控广州、国控南宁后成为国药控股华南区医药商业主体，随后又采用内生外延并重的方式成长为华南区医药商业龙头，近五年成长速度与主要竞争对手广州医药相当，但公司管理效率和利润水平更高;11年后行业限抗，对以抗生素为主的工业板块影响较大，公司及时通过增加口服制剂占比等方式完成产品结构调整，提升利润率，保持工业板块稳健增长，呈现出工商并举的业务格局，体现了公司管理层的优秀高效。

　　商业方面，背靠国药控股股东资源，定增后公司资金实力增强，未来有望借助基药扩容、医保招标机遇、增加医疗器械高值耗材占比、网络下沉等方式继续提升市占率;同时在医改降价，基药占比提高等影响下毛利率有下降可能，公司将提高纯销和国产品占比，推进创新业务、发挥规模效应使利润率保持稳定，综合考虑多方因素，预计今后商业板块能保持15%左右的稳健增长，若公司药房托管运作得当，或有较高的业绩弹性。

　　工业方面，现有产品保持稳定，公司制定了“仿制药、大品种、差异化”的研发战略，重点发展专科药，但行业控费，高端仿制药竞争加剧，同时公司研发能力不足，目前需要引进外部品种和转变销售模式，不过在研品种中瑞普拉生等颇具看点，若研发销售进展顺利，有望取得一定的市场空间，总体来讲工业板块定位较高，不确定性也较大。



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