主题：张裕A(000869)基本面持续复苏 维持推荐

我们预测张裕2014 年4 季度收入同比增长9%，净利润增长12%；预计全年收入同比下降1%，净利润下降5%，
我们根据渠道调研预计张裕4 季度将延续自2 季度以来的复苏态势。预计收入端有望继续维持较快增长，而由于4Q13 费用率基数较高，4Q14 净利润增速有望略高于收入增长。我们预计2014年全年收入同比下降1%，净利润下降5%。
关注要点
中低端酒仍然是增长的主要驱动。我们预计低端普通干红将维持双位数的增长，中端解百纳企稳在低个位数增长，而高端酒庄酒的下降幅度有望收窄至15%左右。鉴于产品结构的下移，我们预计毛利率从68.6%（2013 年）下降到66.6%（2014 年）。
郊县市场仍有较大增长潜力。张裕对郊县市场将逐渐从简单的覆盖转向深度分销。葡萄酒的消费目前还是集中在沿海和一二线城市，随着此轮行业的调整，葡萄酒整体价格的下移和性价比的提高，行业渗透率有望得以提高。
张裕未来可能会加大国际化布局。关税放开为消费者提供了高性价比的产品，同时也为企业提供了高性价比的原料。考虑到成本优势，张裕未来可能会加大国际化的原料和产品布局，并充分分享其渠道网络优势。
短期资本开支较高，有现金流压力。由于烟台国际葡萄酒城的投资额较大，我们预计2015-2016 年每年的资本开支为9 亿元。虽然公司经营现金流强劲，足以覆盖此部分开支，但现金相对不充裕的情况下公司在费用投入上或维持保守策略。预计从2017 年开始，这部分资本开支的折旧费用将会逐渐体现到利润表。
估值与建议
略微调整盈利预测，预计2014-2016 年每股收益分别为1.46 元，1.62 元和1.73 元，同比-4.5%，10.8%，6.7%。根据25x 2015年市盈率将张裕A 股目标价上调为41 元，上调5%；维持张裕B 目标价32 元港币。
风险
电商对传统渠道的颠覆风险；资本开支项目进度控制不力的风险。

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