主题：银行业中报综述：景气有望延续 把握分化征兆

　全面分析上半年利润增长的驱动因素，并讨论其持续性；

　　围绕利差和资产质量两大主线，进行了较深入的分析，并对平均利率变动和信贷成本变动对净利润的影响进行了测算；

　　认为下半年银行业的利润增速将放缓，但仍相对景气。建议把握各银行的分化征兆。

　　投资要点：

　　上半年景气度继续提升：上半年各上市银行的净利息收益率大幅提高，净利息收入同比增长30％；非利息收入也大幅增长92％。而成本收入比和信贷成本仍控制在较低水平。加上实际所得税率的下降，使归属母公司的净利润实现68.55％的增长。

　　盈利能力有望保持在较好水平：我们综合考虑了活期存款的定期化，生息资产结构调整，贷款定价权的提升等因素，认为未来银行业整体净利息收益率将难以继续提升，但仍可维持在较高水平。此外，成本收入比、实际所得税率继续下降的空间有限。但资产规模的平稳增长，非利息收入的增加，拨备的小幅释放仍能使银行业的盈利保持在较好水平。预计2008年全年净利润增长约55％，2009年净利润增长近20％。

　　主要风险因素分析：存款定期化、经济滞胀风险将分别对银行的净息差和资产质量构成压力。我们认为1％的存款定期化将提高存款平均利率3个基点，进而使2009年的净利润下降约1.1％。而信贷成本每上升1个基点，2009年的净利润将下降约0.33％。我们认为已经对资金成本和信贷成本做出了较保守的估计。而2009年信贷成本超过0.80％，使净利润增速慢于12％的可能性不大。

　　投资建议：总的来看，我们认为银行业的盈利能力有望保持在较好水平。目前上市银行2008年的PE和PB分别为11.1和2.2倍，估值仍具有吸引力。维持银行业的“增持”评级。同时建议把握银行业绩分化的征兆，以净息差和资产质量两大主线选股。我们继续推荐招商银行和交通银行；而城商行中，我们建议关注解禁压力释放后的北京银行。

　　1. 上半年上市银行盈利情况汇总

　　2008 年上半年，我国经济平稳较快发展，继续为银行业提供了一个良好的发展环境。14家上市银行归属母公司的净利润为2298.82亿元，同比增长68.55％，基本符合我们在《预计银行板块中期业绩增长约70％，仍需谨慎对待》中的预期。其中，中信银行和浦发银行的增速居前，分别为162.6％和149.6％。

　　上半年，沪深300指数样本公司共实现净利润4964亿元，银行股占其中的46.3％。而8月末，14只银行股的总市值（均按A股股价*总股本计算）和流通市值占沪深300指数样本公司的总市值和流通市值的比重分别为33.4％和23.2％。

　　总的来看，上半年上市银行业绩高速增长的原因，主要在于规模的增长，净利息收益率的提高，非利息收入的高速增长，以及实际所得税率的下降。多数银行成本收入比进一步降低，信贷成本也控制在较低水平。

　　但在业绩高速增长的同时，投资者也不禁要担心这种增长的可持续性。人民银行继续执行从紧的货币政策，在开展公开市场操作的同时，先后5次上调金融机构人民币存款准备金率至17.5％。并且由于资本市场波动，存款定期化趋势明显，M2增速超过M1增速，对银行资金成本构成压力。同时，由于信贷数量控制，人民币贷款增长明显放缓，7月末人民币贷款增速降至14.58％，也制约了银行的盈利。

　　此外，2008 年上半年，全球经济整体增速放缓，通货膨胀压力上升。在这种外围环境下，中国经济虽依然保持平稳较快发展，但价格过快上涨的压力也依然较大。经济运行中的各种矛盾，也给银行经营带来不可忽视的影响。

　　那么，经历了上半年业绩的高速增长，净利息收益率是否仍能提高，资产质量是否会出现严重恶化，成为投资者不得不担心的问题。我们将在回顾上半年银行业绩增长驱动因素的同时，分析这些驱动因素的持续性。并围绕净息差和资产质量两大主线，为下一步银行股的投资提供建议。

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　　2. 盈利驱动因素：是否仍可持续？

　　2.1规模的增长

　　2.1.1 资产规模情况

　　2008年上半年末，上市银行总资产为32.48万亿元，较年初增长8.84％；增速较去年同期的 13.25％（剔除北京银行）有明显回落。我们认为在货币供应量收缩的环境下，未来资产规模的增速仍可能放缓。上半年末，4家国有上市银行总资产为25.37万亿元，较年初增长8.51％；股份制银行总资产为6.56万亿元，较年初增长10.28％；城商行总资产为0.54万亿元，较年初增长7.10％。

　　所有上市银行中，深发展的资产增速最快，为 25.33％。存款的快速增长，以及多种渠道的融资为深发展提供了大量资金，使其资产快速增长成为可能。南京银行和宁波银行继续推进异地分行业务，其资产规模也分别取得18.38％和16.94％的较快增长。而在大银行中，交通银行的增速好于我们的预期，达到15.34％。

　　2.1.2存贷款规模情况

　　上半年末，上市银行整体贷款总额为16.26万亿元，较年初增长9.85％；存款余额为25.29万亿元，较年初增长为9.81％。上市银行整体存贷款规模增长平稳，并且较为匹配。由于证券市场低迷，资金回流向存款，上半年存款增速较去年同期上升了2.17个百分点，而贷款增速则小幅回落。

　　上半年，深发展和交通银行的存款增速较快，分别为22.0％和16.4％。贷款方面，中国银行贷款较年初增长13.8％，交通银行贷款较年初增长12.5％，均主要受益于外币贷款的快速增长。我们预计境外业务的市场空间较广，这种增长有望持续。此外，宁波银行的贷款也实现了20.2％的快速增长。

　　2.2净利息收益率的提高

　　2.2.1存贷款利差扩大

　　在信贷调控背景下，银行贷款的定价权提升。上半年贷款利率总体呈上升趋势。不过随着加息预期的减弱，利率继续上升的趋势放缓。考虑到贷款的重定价，我们预计未来贷款利率仍有缓慢提升的空间。

　　另一方面，加息后存款利率也在2008年上半年逐步体现，使银行的存款成本也出现较快提高。加息对存款利率提升的影响相对滞后于贷款的，未来存款成本的提高将可能持续。这也使上半年利息支出增速快于利息收入。而随着资本市场资金的回流，银行存款定期化趋势明显。我们预计活期存款占比每下降1个百分点，平均存款利率将上升约3个基点。

　　尽管上半年存贷款利率均有上升，但上市银行贷款利率增幅仍远高于存款，存贷款利差继续大幅提高。全国性银行中，此前基数较低的银行上半年贷款利率提升较快，我们预计各银行平均贷款收益率的差异将逐步缩小。其中，宁波银行、南京银行的利差依然保持最高，分别为6.04％和5.97％。北京银行的利差也有大幅提高，这主要是受益于活期存款占比高。中国银行则受外币贷款收益率拖累，利差仍仅有3.98％。

　　2.2.2存款定期化

　　上半年，定期存款有大幅增加，主要是2008年以来资本市场波动较大，大量资金回流银行体系。上半年末，14 家银行平均的活期存款比重（包括本外币，不考虑归类为其它存款中具有活期性质的存款）为47.91％，较年初减少3.52个百分点。

　　2008年上半年末，北京银行的活期存款占比依然最高，达60.80％，使它能保持较低的存款成本。其存款平均利率仅较07年提高10个基点。宁波银行和南京银行的活期存款占比也相对较高，分别为53.35％和53.15％。我们认为这是因为城商行当地经济相对活跃，企业和居民对资金流动性需求较高，因此活期存款占比仍有望保持相对较高水平。而大银行中，建设银行和招商银行的活期存款占比相对较高。

　　不过在活期存款定期化的同时，定期存款也出现短期化的趋势。不过由于实际利率仍为负，定期存款的吸引力并不强，保险或理财产品也有助于分流部分定期存款。因此存款成本实际的提高幅度仍可能好于预期。

　　2.2.3生息资产结构变迁

　　除存贷款平均利率的变动外，生息资产结构的变化也对净利息收益率产生较大影响。其中，由于央行继续上调存款准备金率，存放央行款项占比较年初提高1.66个百分点，达到 14.06％，拖累净利息收益率。但我们预计存款准备金率进一步提高的可能性不大。并且，如果经济进一步下滑，不排除下调存款准备金率的可能。

　　从贷款净额占比来看，各上市银行有升有降。其中深发展的占比为 54.37％，较年初下降6.62个百分点。浦发银行成为占比最高的上市银行，占比为60.37％，推动净利息收益率。而南京占比依然最低，为 37.24％。我们认为，南京银行这种贷款占比较低，证券投资比重较高的经营模式，使南京银行在上半年获取了较好的公允价值变动收益，但其净利润对债券市场波动的敏感性也相对较大。

　　值得注意的是，工商银行生息资产中，收益率较低的重组类证券占总资产的比重由年初的11.8％降至10.9％。我们预计，如果该类债券到期，相应资金转而投向非重组类证券，则约可提高工行的净利息收益率约18个基点。我们预计随着该类证券比重的下降，工行整体的净利息收益率仍有望继续提升。

　　2.3非利息收入的高速增长

　　2008年上半年，14家上市银行实现非利息收入1045.21亿元，同比增长92.28％；占营业收入的比重为18.34％，同比提高5.15个百分点。手续费及佣金净收入为837.68亿元，同比增长56.38％；占营业收入比重为14.70％，同比提高1.70个百分点。

　　整体看来，除招商银行外，13 家上市银行手续费和佣金净收入占比较去年同期均有不同程度的上升。由于基数相对较低，股份制银行手续费及佣金收入占比提高幅度较大。其中，民生银行手续费收入较去年同期占比有了显著的提高，主要受益于融资顾问业务收入的快速增长。此外，兴业银行、宁波银行、南京银行、中信银行也均有成倍增长。

　　手续费收入中，传统的结算、清算，银行卡业务收入继续较快增长。预计这种增长仍有望持续。值得关注的是顾问费类收入有爆发式增长，尤其是民生银行的融资顾问业务。民生银行上半年实现融资顾问业务收入16.88亿元，同比增长222.75％，已占营业收入的9.55％。我们预计，在目前较难获取贷款的环境下，融资顾问类业务仍有广阔的市场空间，成为多数银行的收入增长点。

　　2.4成本收入比的下降

　　2008年上半年，14家银行平均成本收入比29.04％，同比下降2.58个百分点。除浦发银行和宁波银行外，12 家银行成本收入比出现下降。但随着未来营业收入增速的放缓，我们预计未来成本收入比继续下降的空间不大。营业及管理费中合计同比增长26.98％，慢于收入增速。其中员工费用同比增长35.53％。

　　成本收入比最低的依然是北京银行，为 21.33％。但由于员工费用同比增长95.35％，业务及管理费增速也高达 74.87％。北京银行表示将进一步改善员工待遇，未来成本收入比的优势可能逐步缩窄。中信银行员工费用同比大幅增长142.02％，而业务及管理费增速为50.25％。此外，浦发银行的员工费用也大幅增长92.97％，带动业务及管理费增长 61.51％。国有银行的业务及管理费增速则明显较低。我们认为这种分化也表现了不同银行在机构扩张，营业网点设置战略上的差异。

　　2.5实际所得税率的下降

　　2008年我国实行两税合一后，银行业法定所得税由原来的33％降为25％。同时，税前扣除项的范围也有所扩大，使行业实际所得税率显著下降。2008 年上半年，上市银行平均实际所得税率为 22.76％，比去年同期下降 10.81 个百分点。这使上半年上市银行税前利润同比增长43.34％的同时，税后利润同比增长66.66％。

　　浦发银行实际所得税率下降最快，下降 29.46 个百分点至 24.07％。北京银行和中信银行的实际所得税率也分别下降21.14和17.90个百分点。目前华夏银行的实际所得税率相对较高，为 27.44％。但所得税率下降带来的仅是今年一次性的净利润增长。

　　2.6信贷成本的较好控制

　　2.6.1不良贷款总体下降

　　从银监会数据来看，2008年上半年末，商业银行的不良贷款率为5.58％，较年初下降59个基点，不良贷款余额也有小幅下降。而从上市银行数据来看，中信银行、民生银行、宁波银行、兴业银行不良贷款余额有所增长，其余10家上市银行的不良贷款余额较年初均有不同幅度下降。除基数较低的宁波银行外，各上市银行的不良贷款率均有所下降。剔除交行，13家可比银行的不良贷款率下降36个基点。从这个角度来看，上市银行资产质量整体良好。

　　民生银行的不良贷款率仅较年初下降1个基点，拨备覆盖率则基本与年初持平。其资产质量仍较值得关注。

　　此外，深发展的不良贷款率虽然仍达4.64％，但主要是由于历史原因形成。2005年初以后首次发放贷款中的不良贷款，仅占全部不良贷款的 4.5％。通过清收和核销历史不良资产，深发展不良贷款率继续下降的趋势较为确定。此外，由于深发展与北大青鸟等公司就15亿元问题贷款中的10亿元达成和解协议，如果协议顺利履行，将进一步大幅降低深发展的不良贷款率。

　　除宁波银行外，13 家银行的拨备覆盖率也普遍上升（交行对减值贷款的准备金覆盖率上升）。其中，招商银行和浦发银行的拨备覆盖率分别高达216％和215％。两家银行有望通过释放拨备来提升业绩。我们认为较高的拨备覆盖率可以为短期业绩提供较好的保障。

　　2.6.2信贷成本变化情况

　　2008年上半年，14家上市银行资产减值损失整体上升40.88％，剔除受次级债影响较大的中行，其它13家上市银行资产减值损失仍增长20.19％。拨备覆盖率较高的浦发银行和招商银行资产减值损失下降，而其它银行均有上升。除基数较低的南京银行外，民生银行和兴业银行资产减值损失的增长也较快。预计近两年行业整体信贷成本仍可以基本控制在目前水平。

　　2008年上半年整体信贷成本基本与去年同期持平，为0.66％，低于成熟市场的长期平均水平。上半年华夏银行的信贷成本最高，为 1.25％（经年化），建设银行也相对较高，为0.93％。拨备覆盖率较高的浦发银行则大幅降低了信贷成本，成为上市银行中，信贷成本最低的。

　　2.6.3三个月以内逾期贷款大幅增加

　　在不良贷款率大幅下降的同时，不少上市银行的逾期贷款却有所增加，这不能不引起我们的警觉。从13家披露90天以内逾期贷款数据的银行来看，该类逾期贷款较年初增长37.99％。这可能意味着多数银行不良贷款继续双降的局面即将结束。其中，兴业银行的逾期贷款增幅较大，为203.58％，该类贷款占贷款总额的比重为0.52％。

　　90天以内逾期贷款占贷款总额比重最高的是工商银行，比重为1.64％；其次为深发展，为 1.60％。全国性银行中，浦发银行的 90 天以内逾期贷款占贷款总额的比重较低，未来不良贷款率反弹的压力较小。城市商业银行90天以内逾期贷款占贷款总额的比例也普遍较低。不过，各银行对逾期贷款的计量方式略有不同。从财务附注中对逾期贷款的描述来看，建设银行、中信银行逾期贷款的口径较松，横向比较时可能无法充分反映其风险。

　　综合考虑不良贷款率，逾期贷款情况和拨备覆盖率情况，我们认为浦发银行、北京银行通过减少资产减值损失带来业绩增长的可能性较大。尽管无法取得招商银行90 天以内逾期贷款的数据，但考虑到其同样较高的拨备覆盖率，我们认为其资产减值损失降低的可能性也较大。

　　2.7表外信用风险敞口大幅增长

　　上半年，商业银行表外业务的快速增长也值得关注。为使口径可比，我们仅统计了信贷承诺信用风险敞口（包括但不限于不可撤消的贷款承诺、银行承兑汇票、开出保函、开出信用证）。上半年末，14家上市银行记录的信贷承诺信用风险敞口较年初增长18.1％，远快于表内信用风险敞口增速的8.9％。其中，深发展的信贷承诺信用风险敞口占最大信用风险敞口（表内加表外）的比重较高。北京银行、南京银行和工商银行的占比较低相应风险较小，有通过增加表外业务增加收入的空间。

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　　3. 行业主要风险：是否已被反映？

　　3.1净息差风险

　　我们认为，未来净利息收益率的变化，主要受到两大负面因素影响：低收益率资产（主要为存放央行款项）占生息资产比重的提高，活期存款的定期化两大不利因素影响；而相应的有利因素包括：定期存款短期化，以及贷款定价权的提升。

　　我们在盈利预测中考虑了活期存款占比继续下降2个百分点的情况。而如果定期化情况超过我们的预期，则预计占存款总量 1％的活期存款转为定期存款时，将提高平均利息成本3个基点（进而使2009年的净利润下降1.1％）。

　　存款成本除受活期存款定期化影响外，也受到原低利率定期存款转存的影响。另外，我们预计贷款收益率仍会进一步提高，整体贷款平均利率将逐步趋近并超过基准利率。而如果存款或贷款的平均利率超过我们的预期，则存款利率每提高1个基点，预计2008年净利润将下降0.39％；贷款利率每提高1个基点，预计2008年净利润将增加0.25％。

　　此外，我们预计法定存款准备金率不再上调，主要生息资产占生息资产的比重总体保持不变。但如果存款准备金率上调，则每上调 1 个百分点，因利息收入减少对2009年净利润产生的影响约为1.5％。

　　3.2资产质量风险

　　3.2.1企业利润与现金状况

　　2007 年末，为“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，中央经济工作会议首次提出要实施从紧的货币政策。2007年以来，央行以先后 6 次提高存贷款基准利率，15 次提高法定存款准备金率，同时也要求今年人民币新增贷款额度不超过去年水平，即 3.63 万亿元。7 月末，人民币贷款同比增长14.58％，同比回落2.09个百分点。

　　货币信贷增速明显趋缓，使企业更难获得资金。同时，许多企业也面临着原材料成本上涨的巨大压力。2008年1-5月，规模以上工业企业利润增速为20.9％，增速同比大幅下降21.20个百分点，显示工业企业经营环境急剧恶化。我们认为这种经营情况和还款能力的恶化在中小企业中更为普遍，它们经营的问题又将传导至其产业链上的其他企业。

　　从上市公司的经营情况来看，我们也发现利润增速放缓，经营现金流大幅下降的特点。2008年上半年，可比上市公司中，归属母公司股东的净利润同比增长16.03％。但如果剔除以银行为代表的金融机构，则非金融类上市公司的净利润有所下降。从经营现金流的角度来看，可比上市公司的经营现金流同比下降19.55％。

　　企业盈利和现金流状况日益恶化，最终将对银行的资产质量造成负面影响。事实上，我们已经能从上市银行的半年报中，找到一些资产质量恶化的征兆。尽管2季度商业银行不良贷款率继续环比下降20个基点至5.58％，13家上市银行（剔除交行）五级分类下不良贷款率下降 36 个基点至 2.18％；但从披露逾期 90 天以内贷款的 13家银行来看，逾期贷款增长了近38％，给未来的贷款质量带来了较大的压力。

　　但我们预计2008年银行不良贷款率大幅反弹的可能性不大，银行业绩短期内仍然是有保障的。并且，多数上市银行通过本轮经济上行期积累了较充足的贷款损失准备金，仍有望为银行业绩提供足够的缓冲。

　　另外，近期中央经济工作会议将“一保一控”确定为宏观调控的首要任务。目前，央行开始落实“区别对待、有保有压”的方针，优化信贷结构，支持重点领域和薄弱环节发展，加大了信贷资源向“三农”、小企业、灾后重建的投放力度。企业的经营状况，尤其是中小企业的经营状况将有望得到一定程度的改善，从而缓解银行资产质量的压力。

　　3.2.2房地产市场

　　今年1-7月，全国商品房销售面积30453万平方米，同比下降10.8％，增幅同比下降35个百分点；销售金额12221亿元，同比下降7％，增幅同比下降46个百分点。7 月份市场成交量延续前期低迷走势，销售面积和金额相比 07 年进一步下滑。以上市公司样本来看，房地产企业经营现金连续净流出，还款能力值得担心。同时，不少主要城市的新盘售价下降，“断供”事件时有发生。

　　不过，我们认为房地产相关贷款的风险仍然可控。房地产开发企业通过近年的积累，仍有较多的可支配资金；而房价跌至剩余按揭贷款额的情况并不普遍。而对这两种贷款，即使发生贷款违约，银行仍可以通过抵押品的处置获得一定补偿。但是，投资大众对相关贷款损失的悲观预期短期内难以改变，因此尽管房地产相关贷款的不良率仍处于较低水平，我们仍倾向于选择房地产相关贷款敞口较小的银行。

　　从上市银行的贷款结构来看，尽管多数银行表示要控制房地产贷款投放，但实际投放量仍有大幅增长。上半年末，14家上市银行房地产开发贷款余额为1.44万亿元，较年初增长10.41％；房地产开发贷款比重为8.85％，比重较年初提高4个基点。个人住房贷款也小幅增长7.22％，占比下降38个基点至15.67％。

　　目前，华夏银行、中信银行、交通银行的房地产相关贷款比重较低；而兴业银行、深发展等的比重相对较高。北京银行的房地产开发贷款比重下降2.30％，降幅较明显。

　　3.2.3信贷成本对净利润影响的测算

　　我们的盈利预测已经考虑了宏观经济放缓和房地产市场波动对资产质量的影响，并按照对新增不良贷款计提120％拨备测算，上调2009年的平均信贷成本至0.61％。

　　但如果资产质量波动的影响超过我们的预期，则信贷成本每上升1个基点，2008年的行业净利润将减少0.35％，2009年的行业净利润将减少0.33％。对比成熟市场的长期平均信贷成本，我们认为 2009 年的信贷成本将不会超过 0.80％。而在信贷成本达到0.80％的悲观情况假设下，预计上市银行2009年整体净利润增速约为12％。

　　分银行来看，我们预计华夏银行和深发展对信贷成本的变动较为敏感。相对而言，贷款占资产比重较小，可持续的非利息收入占收入比重较高的银行，对信贷成本变动的敏感性较低。我们由此推断工行、建行、招行和城商行受到的影响相对较小。

　　3.3市场供求变化

　　3.3.1供给：限售股解禁情况

　　2008年上半年共有11家银行限售股解禁，其中2月、5月为解禁高峰。两月银行解禁股市值分别达到1192亿元和1043亿元，主要为兴业银行、招商银行、交通银行的解禁。而今年下半年直到明年上半年，银行股的解禁数量都比较小，短期供给的变化不大。

　　近期可能受解禁影响较大的是北京银行。今年 9 月北京银行有占总股本 44.25％的限售股解禁，这部分股份持有人较为分散，最大六家持有人持限售股只占总股本11.76％。尽管我们较看好北京银行的基本面，但仍担心宁波银行和南京银行解禁时大幅下跌的情景也会出现在北京银行。

　　2009年7月中国银行1713亿股和10月工商银行2360亿股限售股将解禁，以当前价格计市值分别约为6000万亿元和11000亿元，将极大地增加银行股供给量。不过上述限售流通股主要为财政部和汇金公司持有，预计减持压力不大。另外需要关注的是，中国银行08年12月底有353亿股H股结束锁定期，约占总股本13.9％、这些股份由RBS、瑞银、淡马锡和亚洲开发银行持有；工商银行09年4月和10月也分别有120.92亿和191.43亿股H股限售期满，这些H股由高盛集团、安联集团、美国运通、全国社保基金持有，约占总股本的 9.4％。限售期结束时可能会对两家银行 H 股产生一定影响，并进而影响A股估值。

　　新桥持有深发展的剩余限售流通股，将分别与2009年6月和2010年6月解禁。目前市场普遍认为新桥极有可能选择退出，并由平安保险接手这部分股份。预计对股价的影响有限。

　　3.3.2需求：行业利润结构变动或影响银行股比较优势

　　在上半年国际主要大宗商品价格上涨，国内通货膨胀高企，房地产市场成交低迷的情况下，流通市值居前的几大行业均受到不利影响。尤其是在成品油、电力管制的背景下，石油、石化、电力三个行业上半年净利润大幅下降。但是，如果近期通胀和大宗商品价格的回落成为下半年的趋势，那么上半年表现相对较差的行业或将显著改善；如果通货膨胀情况得到缓解，也不排除监管层出台政策，理顺价格体系。上述因素都可能进而带来行业利润结构的重大调整。尽管银行也将从企业利润的改善中间接受益，但受益程度相对较小。如果流通市值较大的行业前景改善，则银行股的比较优势将减弱，导致对银行股的需求降低。

　　目前，我们预计银行业2008年全年净利润增长55％左右，并在2009年继续增长20％左右。而根据天相行业分析师对重点上市公司的盈利预测，我们认为2008年下半年银行业业绩表现仍具有相对优势，但2009年这种优势将逐渐消失。短期来看，在大宗商品价格回落趋势明确，价格管制放松等改变各行业利润结构的事件发生之前，我们认为仍可看好银行股。

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　　4. 投资建议与估值

　　4.1景气有望延续，把握分化征兆

　　总的来看，上半年各上市银行的净利息收益率大幅提高，非利息收入也继续快速增长，加上实际所得税率的下降，使归属母公司的净利润实现68.55％的增长。其中，净利息收入同比增长约30.06％，非利息收入同比增长92.28％。但是，我们预计上述利润驱动因素都难以进一步推动银行业绩，这种高增速已经达到了本轮景气周期的高峰。

　　我们认为目前银行股最主要的下行风险包括：

　　1. 存款定期化造成资金成本的提高超过预期，贷款定价权的提升不达预期；

　　2. 企业经营困难，房地产市场持续不景气，对银行资产质量的影响超过预期；

　　3. 如果国际大宗商品价格回落，或国内价格管制放松，则将使部分行业回暖，从而使银行股的吸引力相对减小。

　　不过我们已经对资金成本和信贷成本做出了较保守的估计。我们综合考虑了活期存款的定期化，生息资产结构调整等因素，贷款定价权的提升，认为未来银行业未来整体净利息收益率将难以继续提升，但仍可维持在较高水平。并且我们预计不良贷款率和贷款减值损失的大幅反弹也不会在下半年集中体现。由此我们预计2008年全年净利润将同比增长55％左右，行业景气度仍能延续。

　　目前银行股2008年平均动态市盈率为11.1倍，市净率为2.2倍。目前12个月滚动PE和PB分别为12.9倍和2.5倍，其中PE已低于2005年底部的水平，PB也低于工商银行和中国银行2.7倍左右的发行市净率。考虑到上市银行盈利能力的大幅改善，我们认为估值也应相应提升，目前的估值已较安全。维持银行业的“增持”评级。

　　但在对行业整体景气判断的同时，我们也把握银行业绩分化的征兆，提前布局应对2009年银行业绩可能出现的分化。我们认为应重点把握存款成本较低，净利息收益率有持续提升空间；资产质量良好，拨备充足；二级市场流动性良好的银行。这三条选择标准也正是为了较好地规避上述三大风险。

　　从净利息收益率的角度来看，我们认为活期存款占比较高，贷款收益率仍有上升空间的北京银行、建设银行、招商银行好于预期的可能性较大；从资产质量的角度来看，我们认为拨备覆盖率较高，或房地产相关贷款占比较低，且90天以内逾期贷款占比较低的浦发银行、招商银行、华夏银行和多数城商行的资产减值损失好于预期的可能性较大；而从二级市场流动性的角度来看，我们认为流通市值较大的招商银行和交通银行可以提供较好的流动性。

　　我们对11家全国性银行进行筛选。活期存款占比较高的依次是建设银行、招商银行、工商银行和交通银行。如果假设住房相关贷款5％和逾期90天以内贷款的25％在2009年发生损失，则由此造成的损失相当于拨备前营业利润的比重最小的是交通银行、建设银行和中信银行（招行不可比）。当然，拨备覆盖率超过200％的招商银行和浦发银行资产质量的风险也较小。此外，流通市值最大的依次是招商银行、交通银行和民生银行。综合来看，我们更倾向于招商银行和交通银行。

　　而对于城市商业银行，其拨备覆盖率均较高，因此我们更看重净息差。南京银行和宁波银行的贷款收益率已高于基准利率近10％，我们认为它们将难以在不增加风险的情况下取得更高的收益率；而北京银行的贷款收益率仍有提升空间，且活期存款比重也最高。此外，解禁后北京银行的流通市值也将有大幅增加。因此，我们更倾向于北京银行。

　　综上考虑，我们继续推荐招商银行和交通银行；而城商行中，我们建议关注解禁压力释放后的北京银行。

　　4.2重点公司点评

　　招商银行

　　2008 年上半年，招行存贷款规模增长较快，利差大幅增加。由于活期存款比重较高，我们预计其净息差仍有望保持在高位。上半年末，招行资产质量良好，不良贷款继续双降。目前其拨备覆盖率已超过200％，可以为经济下行周期提供较好的缓冲，并成为短期业绩的保障。近期，招行通过发行次级债完成了收购永隆银行的资金准备，我们认为收购对价较高，次级债增加资金成本的不利影响已经被充分消化。作为境内流通市值最大的银行股，是良好的防御性品种。

　　我们预计招商银行2008和2009年的EPS分别为1.70元和2.02元，维持“买入”评级。

　　交通银行

　　2008 年上半年末，交行存贷款规模增长较快，存款资金的积累为今后资产业务的开展奠定了基础。上半年，交通银行贷款的行业结构调整力度较大，整体风险降低。其中房地产开发贷款、个人住房贷款占比均有下降，房地产相关贷款占比处于上市银行中较低水平；并且90天以内逾期贷款占贷款总额的比重远低于其它国有银行。唯一不足的是，目前拨备覆盖率略显不足。另外，交行及时处置了持有的“两房”债券，避免了损失，也体现了其稳健的投资风格。目前交通银行A股估值处于行业平均水平，相对H股折价仍较大，且境内流通市值较大，具备较好的安全性。

　　我们预计交通银行2008和2009年的EPS分别为0.62元和0.75元，维持“买入”评级。

　　北京银行

　　2008 年上半年，北京银行的贷款收益率快速提高；同时，由于活期存款占比较高，存款利息成本仍较低。预计未来净利息收益率仍有提升空间。并且随着异地分行业务的顺利开展，上半年资产增速较慢的局面将有望好转。上半年末，北京银行资产质量良好，不良贷款继续双降。由于经营环境优于全国性银行，我们预计其资产质量也将具有较大优势。同时，北京银行在改善员工待遇后，仍能保持上市银行中最低的成本收入比，经营效率较高。目前北京银行的估值已经具有较大吸引力。不过我们担心近期的限售股解禁将带来较大压力。

　　我们预计北京银行2008和2009年的EPS分别为0.89元和1.09元，暂维持“增持”评级。


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