主题：安凯客车:国企改革提升公司治理水平

　维持“增持”评 级。我们推测,江汽集团整体上市后对公司市值、业绩的考核激励都有新的标准,管理层改善治理动力高。据江汽集团整体上市公告,公司管理层持有江淮汽车的股权。公司新能源公交尤其是混合动力公交推广进度不及预期,下调2014 年业绩预测至0.03 元(原为0.11 元),上调2015 年新能源客车销量预测至2500 辆,上调2015 年EPS 至0.18 元,受益新能源客车和出口的持续增长,公司2014 年实现扭亏业绩基数较低,我们测算2014-17 年的复合增长率为170%,给予PEG0.24,对应2015 年40 倍PE,上调目标价至7.2 元,
　　新能源客车和出口助力公司业绩反转。预计公司2015 年新能源客车销量实现倍增,达2500 辆,占比提升至30%(2014 年测算占比为16%)。我们估计,公司新能源客车毛利率高于传统客车5%以上, 销量占比提升对业绩贡献显著。据供应链调研,我们测算公司2015 年出口订单维持20%以上的增长。
　　改革初见成效,计入新能源客车补贴后,前三季度公司客车业务毛利率为15%,同比提升4 个百分点。2014 年是新领导班子改革第一年,公司主动放弃低毛利率订单,全方位加强成本管控,公司公告预计实现扭亏,2015 年公司盈利能力仍将处于上升通道,业绩拐点确立。
　　风险提示:新能源客车推广不及预期。

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