主题：长安汽车：估值虽近底部 增长依然乏力

　公司中期业绩低于预期10%。08上半年，公司合并报表口径实现收入78.80亿元，同比增长9.21%，实现净利润4.50亿元，与调整后的上年同期业绩相比增长3.68%。实现每股收益0.19元，低于我们此前预期（0.21元）10%。

　　南京长安计提大额减值准备是公司业绩低于预期的主要原因。08上半年，子公司南京长安停止生产镭蒙微型客车，提取相应的模具报废损失1.18亿元导致南京长安上半年亏损达到1.9亿元，超出我们此前预期的亏损额（此前预期全年亏损1.85亿元）。

　　长安福特马自达销量快速增长，但是新车型增速低于公司预期，业绩增幅有限。08上半年，长安福特马自达销量达117，063辆，同比增长25.03%，领先于行业16.72%的整体水平。但是，长安福特马自达的销量增长主要来自于新车型马自达2、蒙迪欧和马自达3，核心车型福克斯增速只有11.55%。南京工厂投产的首款车型马自达2远低于此前约6万辆的年销量预期，预计马自达2投产并未扭转南京工厂的亏损局面；蒙迪欧全新换型对销量的刺激作用也比较有限，虽然上半年销量同比增长24.23%，但是在B级细分市场中仅排名第7位，远远落后于同期换型的本田雅阁。由于新车型销量低于公司预期，长安福特马自达汽车上半年净利润11.15亿元，仅同比增长9.61%。

　　原材料价格大幅度上涨导致长安铃木增量难增利，长安福特马自达发动机盈利改善低于预期。长安铃木销量达73，726辆，同比增长43.97%。虽然在上年同期低基数的基础上实现销量大幅度增长，但是由于以小排量车型为主，在原材料价格大幅度上涨的条件下，其利润率受到较大挤压，依然维持较低的盈利水平。而长安福特马自达发动机公司由于所配套的马自达2、马自达3和蒙迪欧等轿车销量低于预期，其盈利改善幅度也低于预期，上半年仅盈利500万元。

　　产品升级推动本部微车毛利率提升，超出预期。08上半年，公司本部销售微型客车142，630辆，虽然仅增长6.75%，低于行业增速（13.81%），但是毛利率更高的长安之星II代车型销量占比的提升推动总体毛利率由上年同期的14.96%提升至本期的16.81%，在钢材价格大幅度上涨的条件下取得毛利率改善超出预期。上半年，主要受自主品牌轿车的拖累，公司本部依然亏损约4，000万元，同比减亏约3，000万元。预计随着近期推出的CM10产品销量的提升，本部微车盈利能力将进一步改善。

　　自主品牌轿车困境依旧。08上半年，本部“长安”品牌销量达到27，530辆，同比下降23.59%；江铃控股生产的“陆风”品牌销量5，176辆，同比下降15.77%。江铃控股上半年来自于江铃汽车的投资收益高达2.19亿元，扣除该投资收益后，其本部业务实际亏损1.40亿元。在自主品牌轿车上半年销量普遍低迷的背景下，公司自主品牌轿车也难以摆脱困境，未来两年将依然是公司本部较大的盈利负担。??微幅下调08、09年盈利预测3.4%和1.9%。我们分别将08、09年盈利预测分别下调3.4%和1.9%至0.37元和0.34元。调整主要是结构上的变动，主要体现在上调了本部的盈利能力，下调了长安福特马自达发动机和长安铃木的盈利贡献。

　　维持A股“中性”和B股“审慎推荐”投资评级。

　　公司目前A股股价对应08、09年动态P/E分别为11.5倍和12.5倍，对应08、09年动态P/B分别为1.2倍和1.1倍，估值水平已经接近历史底部，而B股的估值水平则更低。虽然公司上半年依然取得业绩增长，但是业绩增速显著放缓。我们此前多次强调的长安汽车“合资公司增速高峰已过”的担心得到了验证。向前看，汽车行业整体依然处于景气下行之中，公司盈利能力受到自主品牌项目压力存在较大不确定性，业绩增长乏力，我们维持对公司A股“中性”和B股“审慎推荐”投资评级。



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