主题: 长安汽车:估值虽近底部 增长依然乏力
2008-09-10 22:44:38          
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主题:长安汽车:估值虽近底部 增长依然乏力

 公司中期业绩低于预期10%。08上半年,公司合并报表口径实现收入78.80亿元,同比增长9.21%,实现净利润4.50亿元,与调整后的上年同期业绩相比增长3.68%。实现每股收益0.19元,低于我们此前预期(0.21元)10%。

  南京长安计提大额减值准备是公司业绩低于预期的主要原因。08上半年,子公司南京长安停止生产镭蒙微型客车,提取相应的模具报废损失1.18亿元导致南京长安上半年亏损达到1.9亿元,超出我们此前预期的亏损额(此前预期全年亏损1.85亿元)。

  长安福特马自达销量快速增长,但是新车型增速低于公司预期,业绩增幅有限。08上半年,长安福特马自达销量达117,063辆,同比增长25.03%,领先于行业16.72%的整体水平。但是,长安福特马自达的销量增长主要来自于新车型马自达2、蒙迪欧和马自达3,核心车型福克斯增速只有11.55%。南京工厂投产的首款车型马自达2远低于此前约6万辆的年销量预期,预计马自达2投产并未扭转南京工厂的亏损局面;蒙迪欧全新换型对销量的刺激作用也比较有限,虽然上半年销量同比增长24.23%,但是在B级细分市场中仅排名第7位,远远落后于同期换型的本田雅阁。由于新车型销量低于公司预期,长安福特马自达汽车上半年净利润11.15亿元,仅同比增长9.61%。

  原材料价格大幅度上涨导致长安铃木增量难增利,长安福特马自达发动机盈利改善低于预期。长安铃木销量达73,726辆,同比增长43.97%。虽然在上年同期低基数的基础上实现销量大幅度增长,但是由于以小排量车型为主,在原材料价格大幅度上涨的条件下,其利润率受到较大挤压,依然维持较低的盈利水平。而长安福特马自达发动机公司由于所配套的马自达2、马自达3和蒙迪欧等轿车销量低于预期,其盈利改善幅度也低于预期,上半年仅盈利500万元。

  产品升级推动本部微车毛利率提升,超出预期。08上半年,公司本部销售微型客车142,630辆,虽然仅增长6.75%,低于行业增速(13.81%),但是毛利率更高的长安之星II代车型销量占比的提升推动总体毛利率由上年同期的14.96%提升至本期的16.81%,在钢材价格大幅度上涨的条件下取得毛利率改善超出预期。上半年,主要受自主品牌轿车的拖累,公司本部依然亏损约4,000万元,同比减亏约3,000万元。预计随着近期推出的CM10产品销量的提升,本部微车盈利能力将进一步改善。

  自主品牌轿车困境依旧。08上半年,本部“长安”品牌销量达到27,530辆,同比下降23.59%;江铃控股生产的“陆风”品牌销量5,176辆,同比下降15.77%。江铃控股上半年来自于江铃汽车的投资收益高达2.19亿元,扣除该投资收益后,其本部业务实际亏损1.40亿元。在自主品牌轿车上半年销量普遍低迷的背景下,公司自主品牌轿车也难以摆脱困境,未来两年将依然是公司本部较大的盈利负担。??微幅下调08、09年盈利预测3.4%和1.9%。我们分别将08、09年盈利预测分别下调3.4%和1.9%至0.37元和0.34元。调整主要是结构上的变动,主要体现在上调了本部的盈利能力,下调了长安福特马自达发动机和长安铃木的盈利贡献。

  维持A股“中性”和B股“审慎推荐”投资评级。

  公司目前A股股价对应08、09年动态P/E分别为11.5倍和12.5倍,对应08、09年动态P/B分别为1.2倍和1.1倍,估值水平已经接近历史底部,而B股的估值水平则更低。虽然公司上半年依然取得业绩增长,但是业绩增速显著放缓。我们此前多次强调的长安汽车“合资公司增速高峰已过”的担心得到了验证。向前看,汽车行业整体依然处于景气下行之中,公司盈利能力受到自主品牌项目压力存在较大不确定性,业绩增长乏力,我们维持对公司A股“中性”和B股“审慎推荐”投资评级。



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