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主题:江铃汽车:轻卡、撼路者、新全顺接力未来三年增长
投资要点。
事件:
公司公布2014年年报:实现营业收入255.37亿元,同比增长22.25%;营业利润18.52亿元,同比增长5.89%,其中归属于母公司所有者净利润21.08亿元,同比增长24.37%。全面摊薄每股收益2.44元。主营业务毛利率25.21%,同比下降0.48个百分点。
其中,4季度实现营业收入74.41亿元,同比增长22.10%:营业利润3.70亿元,同比增长43.61%,归属于上市公司股东的净利润5.77亿元,同比增长32.39%,销售毛利率26.04%,同比上升0.85个百分点,环比上升0.92个百分点。
公司2014年利润分配预案:拟每10股派发现金红利9.70元(含税)。
点评:
轻卡、撼路者、新全顺将接力2015-2017年公司营收的主要增量。
2014年公司营收增长22%,全年共销售27.6万辆汽车,同比增长20%。其中全顺销售7.2万辆,增长6.3%,轻卡销售10.6万辆,增长33.3%贡献了主要增量。因轻卡单价约7万元低于全顺(经典12万元均价),毛利率亦低于全顺,因此整体销量结构下移,致使毛利率略下降0.48个百分点。
我们预计2015年公司全顺、轻卡、皮卡、驭胜的销量分别为7.5、12.5、7.9、2.8万辆。撼路者预计10月上市,全年贡献销量5000辆。2015年公司合计销量预计为31.2万辆,同比增长13%。2015、2016、2017年主要增量分别是轻卡、撼路者、新全顺。
销售费用增长20%折射经典全顺面临一定压力,预计随着产品换代而缓解。
2014年公司费用率为14.21%,同比上升0.11个百分点。其中销售费用6.81%,同比下降0.1个百分点。但绝对额增长20%,其中促销费用增长20%至约5亿元。
由于公司轻卡在对手竞争力减弱的环境下供不应求,我们认为公司主要促销费用集中于全顺。2014年全顺促销费用约5000元/辆,考虑大通仍制定了较高销量目标(+71%),我们预计2015年公司将维持当前力度。
2016年J09新全顺connect上市后,经典全顺可能价格进一步下沉。届时公司产品力增强配套价格区间延伸,目前全顺所在细分压力料将缓解。而新全顺custom将延伸至MPV领域拓展成长空间。
重卡项目为未来2年开支重点,经营现金流支撑无压力。
重卡项目主要有3个大的投资方向:1.装配厂产能,2.发动机3.组装均已经披露。
我们预计总体投资额不会有大的增加,预计在20亿元左右。其中过渡产品J16已经在生产,J19预计2017年上市,J20预计2019年上市。
2015、2016年公司研发费用预计仍将较2014年15.5亿元有所上升,但费用率预计略有下降。再考虑未来2年每年资本开支预计在10-12亿元左右,公司目前40亿元左右经营现金流量支撑无压力。
公司成长路径清晰,产品竞争力不断提高,维持“买入”评级。
考虑2015年全顺的短期压力以及公司研发费用的下降节奏,我们略微下调公司2015、2016年的盈利预测。预计公司2015、2016、2017年每股收益分别为3.00、4.45、5.45元,按3月16日38.60价格计算,对应动态市盈率分别为13、8、7倍。公司财务质量较高,成长路径清晰,随着环保要求提升产品竞争力不断提高。
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