主题：江铃汽车 成长路径清晰

兴业证券

江铃汽车（000550）公司公布2014年年报：实现营业收入255.37亿元，同比增长22.25%;营业利润18.52亿元，同比增长5.89%，其中归属于母公司所有者净利润21.08亿元，同比增长24.37%。全面摊薄每股收益2.44元。主营业务毛利率25.21%，同比下降0.48个百分点。其中，四季度实现营业收入74.41亿元，同比增长22.10%：营业利润3.70亿元，同比增长43.61%，归属于上市公司股东的净利润5.77亿元，同比增长32.39%，销售毛利率26.04%，同比上升0.85个百分点，环比上升0.92个百分点。





轻卡、撼路者、新全顺将接力2015-2017年公司营收的主要增量。2014年公司营收增长22%，全年共销售27.6万辆汽车，同比增长20%。其中全顺销售7.2万辆，增长6.3%，轻卡销售10.6万辆，增长33.3%贡献了主要增量。因轻卡单价约7万元低于全顺 (经典12万元均价)，毛利率亦低于全顺，因此整体销量结构下移，致使毛利率略下降0.48个百分点。预计2015年公司全顺、轻卡、皮卡、驭胜的销量分别为7.5、12.5、7.9、2.8万辆。撼路者预计10月上市，全年贡献销量5000辆。2015年公司合计销量预计为31.2万辆，同比增长13%。2015、2016、2017年主要增量分别是轻卡、撼路者、新全顺。2014年公司费用率为14.21%，同比上升0.11个百分点。其中销售费用6.81%，同比下降0.1个百分点。但绝对额增长20%，其中促销费用增长20%至约5亿元。由于公司轻卡在对手竞争力减弱的环境下供不应求，公司主要促销费用集中于全顺。2014年全顺促销费用约5000元/辆，考虑大通仍制定了较高销量目标 (+71%)，预计2015年公司将维持当前力度。2016年J09新全顺connect上市后，经典全顺可能价格进一步下沉。届时公司产品力增强配套价格区间延伸，目前全顺所在细分压力料将缓解。而新全顺custom将延伸至MPV领域拓展成长空间。

考虑2015年全顺的短期压力以及公司研发费用的下降节奏，预计公司2015、2016、2017年每股收益分别为3.00、4.45、5.45元，按3月16日38.60元价格计算，对应动态市盈率分别为13、8、7倍。公司财务质量较高，成长路径清晰，随着环保要求提升产品竞争力不断提高。维持“买入”评级。


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